RISCON Legal & Quantitative Monograph Series · Volume 18 · Chapter 14 · Draft

손해배상: 인과관계, 손해액, 시효

시세조종이나 부정거래로 손해를 입은 투자자는 무엇을 증명하여 얼마를 배상받으며 그 청구권은 언제부터 소멸시효가 진행하는가?

Draft manuscript. One AI model wrote this chapter only from the statutes and decisions listed below, and a model from another company checked every sentence against their official text and corrected it. This is multi-model cross-checking, not peer review by human referees. It is research, not legal advice. Checked as of 2026-10-09

Summary

이 장은 시세조종과 부정거래의 손해배상에서 인과관계와 손해액 및 시효를 묻는다. 형성된 가격 증명과 정상주가 차액 산식 및 사건연구 기간 설정과 관련 상품 투자자 범위를 판결로 읽는다. 안 때의 의미를 시효 기산점과 함께 정리한다.

배상책임의 구조

자본시장과 금융투자업에 관한 법률은 불공정거래의 배상책임을 각 조문으로 정한다. 제175조는 미공개중요정보 이용행위의 배상책임을 정한다. 법문은 “제174조를 위반한 자는 해당 특정증권등의 매매, 그 밖의 거래를 한 자가 그 매매, 그 밖의 거래와 관련하여 입은 손해를 배상할 책임을 진다”라고 정한다. 제177조는 시세조종의 배상책임을 정한다. 제179조는 부정거래행위 등의 배상책임을 정한다.

제177조 제1항은 “제176조를 위반한 자는 다음 각 호의 구분에 따른 손해를 배상할 책임을 진다”라고 정한다. 제1호는 “그 위반행위로 인하여 형성된 가격에 의하여 해당 증권 또는 파생상품에 관한 매매등을 하거나 그 위탁을 한 자가 그 매매등 또는 위탁으로 인하여 입은 손해”를 대상으로 정한다. 제2호와 제3호는 제176조 제4항 각 호에 해당하는 행위로 한정하여 범위를 넓힌다. 제2호는 가격에 영향을 받은 다른 증권과 파생상품 및 기초자산의 매매등을 대상으로 정한다. 제3호는 특정 시점의 가격 또는 수치에 따라 권리와 조건 및 결제가 정해지는 증권과 파생상품의 보유자를 대상으로 정한다.

제179조 제1항은 “제178조를 위반한 자는 그 위반행위로 인하여 금융투자상품의 매매, 그 밖의 거래를 한 자가 그 매매, 그 밖의 거래와 관련하여 입은 손해를 배상할 책임을 진다”라고 정한다. 대법원은 구 자본시장법 제176조 제2항 제2호와 제3호 및 제178조 제2항의 행위가 제178조 제1항 제1호의 특수한 형태에 해당할 수 있다고 판단한다(대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결). 판결 이유는 제178조 제1항 제1호를 시장의 가격형성기능과 신뢰를 해치는 부정한 행위를 일반적, 포괄적으로 금지한 규정으로 푼다(대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결). 판결 이유는 “사회통념상 부정하다고 인정되는 일체의 수단, 계획 또는 기교를 사용하는 행위”를 금지 대상으로 풀이한다(대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결). 이 장은 이러한 포괄 구조를 전제로 인과관계와 손해액 및 시효를 읽는다.

대법원은 금융투자상품을 투자성이 있는 권리로 풀이하고 거래주체와 장소로 범위를 한정하지 않는다(대법원 2023. 12. 21. 선고 2017다249929 판결). 판결 이유는 부정행위로 거래하게 된 투자자의 경우를 제1유형으로 부르고 관련 상품을 거래한 투자자의 경우를 제2유형으로 부른다(대법원 2023. 12. 21. 선고 2017다249929 판결). 판결 이유는 제179조 제1항이 각 유형 모두의 손해를 포괄한다고 판단한다(대법원 2023. 12. 21. 선고 2017다249929 판결). 위반행위로 얻은 이익의 산정은 제2권의 물음이며 이 장에서 다루지 않는다. 미공개중요정보 이용과 정보 이용형 시장질서 교란행위 및 과징금은 제17권의 물음이며 이 장에서 다루지 않는다.

조문	위반행위	배상 대상
제175조	제174조 위반	특정증권등의 매매와 거래 관련 손해
제177조	제176조 위반	형성된 가격의 매매등과 연계행위의 관련 손해
제179조	제178조 위반	금융투자상품의 매매와 거래 관련 손해

거래 인과관계와 형성된 가격

판결 이유는 시세조종성 부정거래행위를 거짓 표시와 위계 및 부정한 수단으로 시세를 인위적으로 변동시켜 이익을 얻으려는 행위로 부른다(대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결). 직접 영향을 받아 투자판단을 하고 거래하였다고 주장하는 투자자는 행위와 거래 사이의 인과관계를 증명하여 청구가 성립한다고 판단한다(대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결). 직접 영향을 주장하지 않는 투자자도 형성된 가격으로 거래하였음을 증명하여 청구가 성립한다고 판단한다(대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결). 판결 이유는 후자의 전제로 “시세가 시장에서의 자연적인 수요·공급의 원칙에 의하여 형성되었으리라는 생각 아래” 거래한 것으로 본다는 점을 든다(대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결). 이 장은 전자를 거래 인과관계의 증명으로 부르고 후자를 형성된 가격의 증명으로 부른다.

판결 이유는 동일한 의도 아래 시세조종행위와 시세조종성 부정거래행위를 실행하여 복합적 영향을 노린 사안을 일련의 행위로 묶는다(대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결). 복합 사안에서도 직접 영향을 주장하는 투자자는 일련의 행위와 거래 사이의 인과관계를 증명하여 청구가 성립한다고 판단한다(대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결). 직접 영향을 주장하지 않는 투자자는 일련의 행위로 형성된 가격으로 거래하였음을 증명하여 청구가 성립한다고 판단한다(대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결). 개별 유형별 행위와 거래 사이의 개별 인과관계까지 증명할 것은 아니라고 판단한다(대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결). 이 장은 이를 유형별 증명에서 일련의 행위 단위 증명으로의 전환으로 읽는다.

원심은 원고별로 개별 유형의 행위와 손해의 유형 및 액수를 특정한 뒤 감정과 증명을 하도록 석명하였다(대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결). 원심은 원고들이 석명에 응하지 않아 증명을 다하지 않았다는 이유로 청구를 모두 기각하였다(대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결). 대법원은 개별 인과관계를 요구한 전제가 잘못되었다고 지적하고 법리오해와 심리미진을 이유로 파기환송하였다(대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결). 판결 이유는 피고 2 등이 경영 참여 의사 없이 글을 게시하고 주가가 급등락한 뒤 보유분을 매도한 경위를 일련의 행위와 엮어 판단하였다(대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결). 판결 이유가 적은 2009년 10월 23일 종가와 2010년 1월 6일 장중 가격 및 2010년 4월 28일부터 2010년 7월 2일까지의 매도는 사실관계에 속한다(대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결).

판결 이유는 형성된 가격으로 매수한 원고에 대하여 특별한 사정이 없는 한 청구가 성립한다고 본다(대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결). 특별한 사정으로 시세가 자연적 수요와 공급으로 형성된 가격이 아니라고 인식하면서 거래하였다는 점을 든다(대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결). 직접 영향 주장자는 게시글 내용을 종합 고려한 투자판단이라는 점을 증명 대상으로 삼는다(대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결). 판결 이유가 든 게시글은 경영 참여를 통한 주가 관리와 장기 보유 강조를 내용으로 한다(대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결). 이 장은 각 경로가 배타적이 아니라 주장에 따른 증명방법의 갈림이라고 본다.

주장	증명 대상	판결의 판단
직접 영향 주장	일련 행위와 거래 사이 인과관계	개별 유형별 증명 불필요
형성 가격 거래 주장	형성된 가격으로 거래한 사실	자연적 가격 전제와 특별사정 예외
복합 행위 사안	일련의 복합 행위 단위 증명	전체 공정성 침해로 손해 인정

손해액의 산정

판결요지는 시세조종행위로 형성된 가격으로 매매등을 한 투자자가 입은 손해가 정상주가와 조작주가의 차액 상당에 해당할 수 있다고 밝힌다(대법원 2004. 5. 28. 선고 2003다69607, 69614 판결). 정상주가는 시세조종행위가 없었더라면 매수 당시 형성되었으리라고 인정되는 주가이다(대법원 2004. 5. 28. 선고 2003다69607, 69614 판결). 조작주가는 시세조종행위로 형성된 주가로서 투자자가 실제로 매수한 주가이다(대법원 2004. 5. 28. 선고 2003다69607, 69614 판결). 정상주가 이상의 가격으로 실제 매도한 경우에는 조작주가와 매도주가의 차액 상당을 손해로 볼 수 있다(대법원 2004. 5. 28. 선고 2003다69607, 69614 판결). 정상주가 산정방법으로 전문가 감정과 회귀방정식에 의한 정상수익률 추정을 합리적 방법으로 든다(대법원 2004. 5. 28. 선고 2003다69607, 69614 판결).

판결요지는 허위사실 유포 등으로 형성된 가격으로 발행시장과 유통시장에서 주식을 취득한 투자자의 손해에도 같은 산식을 적용한다(대법원 2015. 5. 14. 선고 2013다11621 판결). 투자자가 실제 지급한 금액에서 위법행위가 없었더라면 형성되었을 주가를 공제한 금액을 손해로 본다(대법원 2015. 5. 14. 선고 2013다11621 판결). 정상주가 이상의 가격으로 매도한 경우에는 실제 지급 금액과 매도주가의 차액을 손해로 본다(대법원 2015. 5. 14. 선고 2013다11621 판결). 원심은 유상증자 참여분과 코스닥시장 매수분을 나누어 1주당 손해를 산정하고 책임을 손해의 60%로 제한하였다(대법원 2015. 5. 14. 선고 2013다11621 판결). 대법원은 손해 범위와 책임제한의 원심 판단을 정당하다고 승인하였다(대법원 2015. 5. 14. 선고 2013다11621 판결).

판결 이유는 복합 시세조종성 부정거래행위 사안에서도 정상주가와 조작주가의 차액 상당을 손해액으로 산정할 수 있다고 밝힌다(대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결). 정상주가는 복합 행위가 없었더라면 매수 당시 형성되었을 주가이며 조작주가는 복합 행위로 형성되어 실제 매수한 주가이다(대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결). 정상주가 이상의 가격으로 실제 매도한 경우에는 조작주가와 매도주가의 차액 상당을 손해액으로 산정할 수 있다(대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결). 개별 유형별 주가 변동과 손해 부분을 따로 추정하거나 분리하여 산정할 것은 아니라고 판단한다(대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결). 투자자는 전체적으로 공정성과 유통 원활성을 해치는 일련의 행위로 손해를 입었다고 본다(대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결).

판결 이유는 허위공시 등이 영득행위에 해당하지 않는다는 이유로 과실 참작과 공평에 따른 책임제한을 허용한다(대법원 2015. 5. 14. 선고 2013다11621 판결). 이 장은 손해액의 차액 산식이 투자자가 입은 손해를 묻고 위반행위로 얻은 이익을 묻지 않는다고 본다. 위반행위로 얻은 이익 또는 회피한 손실액의 산정은 제2권의 물음이다. 범행 단위와 가담의 정도는 이 권의 제12장과 제13장의 물음이며 이 장에서 자세히 다루지 않는다. 이 장은 손해배상의 인과관계와 손해액 및 시효만을 이 장의 물음으로 읽는다.

판결	손해액	정상주가 추정
2003다69607, 69614	정상주가와 조작주가 차액	사건기간 회귀방정식 추정
2013다11621	실제 지급액과 정상주가 차액	사건기간 회귀방정식 추정
2019다292750	복합 행위 정상주가와 조작주가 차액	사건연구 전문가 감정

사건연구방식의 기간 설정

판결 이유는 전문가 감정을 통하여 사건기간 중 주가동향과 사건이 없었더라면 진행되었을 주가동향을 비교한다고 설명한다(대법원 2004. 5. 28. 선고 2003다69607, 69614 판결). 차이가 통계적으로 의미가 있는 경우 시세조종행위의 영향으로 주가가 변동되었다고 본다(대법원 2004. 5. 28. 선고 2003다69607, 69614 판결). 판결 이유는 “사건기간 이전이나 이후의 일정 기간의 종합주가지수, 업종지수 및 동종업체의 주가 등 공개된 지표 중 가장 적절한 것을 바탕으로 도출한 회귀방정식”을 합리적 방법으로 든다(대법원 2004. 5. 28. 선고 2003다69607, 69614 판결). 회귀방정식으로 사건기간의 정상수익률을 산출한 뒤 정상주가를 추정한다(대법원 2004. 5. 28. 선고 2003다69607, 69614 판결). 2019다292750 판결 이유도 사건연구 방식 등의 전문가 감정을 판단 기준으로 든다(대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결).

판결 이유는 사건기간과 추정기간을 정확히 설정하는 것이 무엇보다 중요하다고 강조한다(대법원 2007. 11. 30. 선고 2006다58578 판결). 사건기간의 개시일은 특별한 사정이 없는 한 시세조종행위가 시작된 날로 삼는 것이 상당하다고 정한다(대법원 2007. 11. 30. 선고 2006다58578 판결). 추정기간은 회귀방정식의 신뢰도에 결정적 문제가 생길 정도로 멀리 떨어진 기간으로 정하여서는 아니 된다고 정한다(대법원 2007. 11. 30. 선고 2006다58578 판결). 주가 기대수익률에 큰 영향을 미치는 구조적 변화 이전까지 추정기간에 포함하여서는 아니 된다고 정한다(대법원 2007. 11. 30. 선고 2006다58578 판결). 이 장은 이를 기간 설정의 각 금지로 읽는다.

원심 감정인은 시세조종 시작일인 1997년 1월 3일이 아니라 1996년 9월 1일을 사건기간 개시일로 삼았다(대법원 2007. 11. 30. 선고 2006다58578 판결). 원심 감정인은 1995년 11월 20일부터 1996년 7월 26일까지를 추정기간으로 삼았다(대법원 2007. 11. 30. 선고 2006다58578 판결). 판결 이유는 1996년 4월경 보유부동산 개발사업이 주가에 지대한 영향을 미친 구조적 변화라고 지적한다(대법원 2007. 11. 30. 선고 2006다58578 판결). 판결 이유는 구조적 변화 이전을 포함한 추정기간과 근거 없는 사건기간을 합리적 근거가 없다고 평가한다(대법원 2007. 11. 30. 선고 2006다58578 판결). 원심이 감정 결과를 배척하고 상당인과관계를 부정하고 재감정을 명하지 않은 조치를 정당하다고 승인하였다(대법원 2007. 11. 30. 선고 2006다58578 판결).

원심은 시세조종행위 개시시점을 1998년 4월 4일로 보면서 감정인의 같은 달 9일 전제를 그대로 채용하였다(대법원 2004. 5. 28. 선고 2003다69607, 69614 판결). 판결 이유는 개시시점이 달라지면 추정기간 종기와 회귀방정식 및 직전일 주가가 달라져 손해액이 달라질 여지가 있다고 지적한다(대법원 2004. 5. 28. 선고 2003다69607, 69614 판결). 판결 이유는 이를 이유모순 내지 채증법칙 위배로 보아 파기환송하였다(대법원 2004. 5. 28. 선고 2003다69607, 69614 판결). 2013다11621 판결 이유도 2006년 5월 10일부터 2006년 6월 20일까지를 통계적 영향 기간으로 인정한 원심을 유지하였다(대법원 2015. 5. 14. 선고 2013다11621 판결). 이 장은 기간 설정이 손해액 산정의 기초값이라는 점을 공통 법리로 본다.

기간	설정 기준	위반 사례
사건기간	시작일 개시 원칙과 특별사정 예외	1996년 9월 1일 설정 배척
추정기간	신뢰도 유지와 구조변화 이전 배제	1995년 11월 20일 설정 배척
정상주가	회귀방정식 정상수익률 추정	최초일 모순 파기

유형	투자자	책임 판단
제1유형	부정행위로 거래한 투자자	거래 관련 손해 배상
제2유형	관련 상품 구조로 손해 본 투자자	상품 구조 고려 배상
결제형 상품	권리 조건 결제 영향 투자자	대립 이해관계자 포함 배상

소멸시효의 기산점

이 장은 제175조와 제177조 및 제179조가 모두 같은 시효 구조를 둔다고 본다. 제179조 제2항은 “청구권자가 제178조를 위반한 행위가 있었던 사실을 안 때부터 2년간 또는 그 행위가 있었던 때부터 5년간” 행사하지 않으면 소멸한다고 정한다. 제177조 제2항도 같은 문언으로 “청구권자가 제176조를 위반한 행위가 있었던 사실을 안 때부터 2년간 또는 그 행위가 있었던 때부터 5년간” 행사하지 않으면 소멸한다고 정한다. 옛 판결들은 구 증권거래법 아래 1년의 단기소멸시효를 다루었다(대법원 1993. 12. 21. 선고 93다30402 판결). 이 장은 안 때의 의미와 형사판결 및 보도와의 관계를 중심으로 읽는다.

판결요지는 단기시효의 취지를 분쟁의 조기 종결을 통한 시장 안정으로 설명한다(대법원 1993. 12. 21. 선고 93다30402 판결). 기산점인 “위반행위가 있었던 사실을 안 때”를 피해자가 불공정거래행위를 “현실적으로 인식한 때”라고 풀이한다(대법원 1993. 12. 21. 선고 93다30402 판결). 인식 정도는 일반인이라면 불공정행위의 존재를 인식할 정도면 족하다고 정한다(대법원 1993. 12. 21. 선고 93다30402 판결). 원고가 1990년 3월 7일 고소인 진술에서 불공정거래행위를 소상하게 진술한 점을 들어 그때 안 것으로 인정하였다(대법원 1993. 12. 21. 선고 93다30402 판결). 1년 경과를 이유로 청구가 시효로 소멸하였다고 판단하였다(대법원 1993. 12. 21. 선고 93다30402 판결).

판결요지는 구 증권거래법상 1년 소멸시효가 청구권자가 위반행위가 있었던 사실을 안 때부터 기산된다고 정한다(대법원 2002. 12. 26. 선고 2000다23440, 23457 판결). 위반자에 대한 유죄 형사판결이 선고되거나 확정된 때부터 기산된다고 볼 것은 아니라고 정한다(대법원 2002. 12. 26. 선고 2000다23440, 23457 판결). 원심이 소장 제출 시에는 위반행위 사실을 알았다고 본 판단을 수긍하였다(대법원 2002. 12. 26. 선고 2000다23440, 23457 판결). 소장에 증권거래법상 청구가 포함되었는지는 기록으로 가려 인정하기 어렵다고 판단하였다(대법원 2002. 12. 26. 선고 2000다23440, 23457 판결). 이 장은 이를 안 때와 형사 확정 때의 분리로 읽는다.

판결 이유는 민법상 단기소멸시효의 안 날을 요건사실의 현실적, 구체적 인식 때로 풀이한다(대법원 2018. 9. 13. 선고 2018다241403 판결). 손해 발생과 위법한 가해행위 존재 및 상당인과관계를 인식한 때를 기준으로 정한다(대법원 2018. 9. 13. 선고 2018다241403 판결). 조사결과 발표와 기소 및 언론보도만으로 개인투자자가 요건사실을 인식하였다고 단정할 것은 아니라고 판단한다(대법원 2018. 9. 13. 선고 2018다241403 판결). 2011년 2월 23일과 2011년 5월 31일 및 2011년 8월 19일 무렵의 인식을 부정하고 2016년 1월 26일 제소의 시효를 부정하지 않았다(대법원 2018. 9. 13. 선고 2018다241403 판결). 2013다11621 판결 이유는 최초 허위공시일인 2006년 4월 21일부터 3년이 지나기 전인 2008년 7월 14일 제소를 들어 시효 항변을 배척하였다(대법원 2015. 5. 14. 선고 2013다11621 판결).

근거	기산점	판단
자본시장법 제175조와 제177조 및 제179조	안 때부터 2년과 행위 때부터 5년	현행 시효 구조
구 증권거래법 청구권	안 때부터 1년과 형사 확정 무관	소장 제출 시 인식 인정
민법상 청구권	요건사실 현실적 구체적 인식 때	보도와 기소만으로 부족

Statutes referred to

Decisions referred to

Questions left open

형성된 가격으로 거래하였음을 증명한 투자자에 대한 특별한 사정의 범위는 어디까지 미쳐야 하는가?
복합 시세조종성 부정거래행위에서 사건기간과 추정기간을 하나의 일련 행위로 묶어 정하여야 하는가?
관련 금융투자상품의 대립 이해관계를 거래 연계 없이 인정하여야 하는가?

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