중요성의 기준: 합리적인 투자자

Summary

이 장은 투자판단에 중대한 영향을 미칠 수 있는 정보의 의미를 합리적인 투자자 기준으로 묻는다. 법문과 판결을 놓고 거래 결정의 가치와 가격 영향의 관계와 명확성 불요와 시장 요인 처리를 밝힌다. 남는 기준의 문제를 열린 물음으로 정리한다.

법문의 정의와 그 변천

자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제174조 제1항은 금지의 대상을 상장법인의 업무 등과 관련된 미공개중요정보로 정한다. 법문은 중요정보를 “투자자의 투자판단에 중대한 영향을 미칠 수 있는 정보”로 정의한다. 법문은 그 정보가 대통령령으로 정하는 방법에 따른 공개 전의 것임을 요구한다. 이 장은 중요성만을 다루고 공개의 방법과 시점에 관한 물음은 제6장에서 다룬다. 금지의 근거와 전체 구조에 관한 물음은 제1장에서 다룬다. 이 장은 법문의 정의 가운데 투자 판단에 대한 영향을 기준으로 삼는다.

판결 이유는 구 증권거래법 제188조의2 제1항이 내부자거래의 금지를 정하였다고 전제한다(대법원 1995. 6. 29. 선고 95도467 판결). 앞선 판결의 이유도 같은 조 제1항 본문이 일반인에게 공개되지 아니한 중요한 정보를 직무와 관련하여 알게 된 자와 이들로부터 당해 정보를 받은 자가 그 정보를 이용하거나 다른 사람으로 하여금 이용하게 하지 못하게 한다고 적었다(대법원 1994. 4. 26. 선고 93도695 판결). 판결 이유는 같은 법 제188조의2 제2항이 중요정보의 정의를 두었다고 설명한다. 그 정의는 “제186조 제1항 각 호의 1에 해당하는 사실 등에 관한 정보 중”이라는 말을 포함한다. 그 정의는 “투자자의 투자판단에 중대한 영향을 미칠 수 있는 정보”라는 말을 포함한다. 그 정의는 “당해 법인이 재무부령이 정하는 바에 따라 다수인으로 하여금 알 수 있도록 공개하기 전의 것”이라는 말을 포함한다. 옛 법률의 조문은 판결이 적은 층으로만 쓰고 현행 법령과 구별한다.

대법원은 구 증권거래법 제186조 제1항 각 호의 열거가 중요정보를 제한하는지 문제 삼았다(대법원 1995. 6. 29. 선고 95도467 판결). 판결 이유는 규제대상 정보를 정하는 방법으로 열거된 정보만을 규제대상으로 삼는 제한적 열거주의와 개념만 정의하고 법원이 중요성의 해당 여부를 가리게 하는 포괄주의의 두 가지가 있을 수 있다고 적었다. 판결 이유는 같은 법 제186조 제2항이 제188조의2에 따른 중요한 정보의 유무에 대한 공시를 따로 요구할 근거를 두었다고 지적하였다. 대법원은 그 점을 근거로 열거를 제한이 아니라 예시로 해석하였다. 판결 이유는 열거의 취지를 투자 판단 기준을 예시하기 위한 목적이라고 밝혔다. 앞선 판결의 이유가 든 예시의 중심에는 “법인경영에 관하여 중대한 영향을 미칠 사실”이 있다(대법원 1994. 4. 26. 선고 93도695 판결). 원심은 추정 결산실적의 수치를 중요한 정보에 해당한다고 보아 유죄를 인정하였다.

현행 법문은 열거 참조를 두지 않고 투자 판단에 대한 영향으로 중요정보를 직접 정의한다. 대법원은 구 자본시장법 아래에서도 합리적인 투자자 기준을 적용하였다(대법원 2017. 1. 12. 선고 2016도10313 판결). 그 판결요지는 2013. 5. 28. 법률 제11845호로 개정되기 전의 구 자본시장법 제174조 제1항이 정한 정보를 합리적인 투자자가 매수, 계속 보유, 처분을 결정하는 데 중요한 가치가 있는 정보라고 적었다. 대법원은 뒤이은 판결에서도 같은 정의를 전제로 중요성을 판단하였다(대법원 2017. 10. 31. 선고 2015도3707 판결). 옛 판결의 법리가 현행법에 어디까지 이어지는지에 관한 물음은 제14장에서 다룬다. 이 장은 문언의 핵심이 유지되었다는 점에서 해석의 틀이 이어진다고 본다. 이 장은 변천의 의미를 정의의 축소가 아니라 정의의 직접화로 읽는다.

법문은 중요성을 실제 결과나 주관적 인식으로 정의하지 않았다. 법문은 중요성을 투자 판단에 대한 영향 가능성으로 정의하였다. 이 장은 가능성이라는 말이 사후 결과와 주관적 예민함을 배제한다고 본다. 이 장은 객관적 관점이 중요성 판단의 전제라고 본다. 여기서 남는 물음은 관점과 기준의 구체적 내용이다. 표는 구법 정의와 현행 법문을 대조한다.

합리적인 투자자의 관점

판결 이유는 유가증권시장이 자금 배분 기능을 수행하기 위하여 거래의 공정성에 대한 신뢰가 필요하다고 설명하였다(대법원 1994. 4. 26. 선고 93도695 판결). 판결 이유는 내부자가 미공개 내부정보를 이용하면 거래 당사자의 평등을 해치고 신뢰를 손상시킨다고 지적하였다. 판결 이유는 그러한 거래가 내부자에게 부당한 이익을 용이하게 취득하게 하고 유가증권시장이 국민자금을 효율적으로 배분하는 기능을 저해하는 결과를 초래한다고 적었다. 대법원은 금지의 핵심을 “투자자의 투자판단에 중대한 영향을 미칠 수 있는 법인정보의 내부자에 의한 공개전 이용”으로 파악하였다. 이 장은 관점의 선택이 이러한 취지에서 도출되었다고 본다. 누구의 관점에서 판단하는지의 물음은 중요성의 기준을 객관화하는 작업이다. 실제 거래자의 주관이나 사후의 결과는 판단의 관점이 아니다.

대법원은 중요정보를 합리적인 투자자 기준으로 정의하였다(대법원 1994. 4. 26. 선고 93도695 판결). 그 정의는 “합리적인 투자자라면 그 정보의 중대성과 사실이 발생할 개연성을 비교 평가하여 판단할 경우 유가증권의 거래에 관한 의사를 결정함에 있어서 중요한 가치를 지닌다고 생각하는 정보”이다. 그 정의는 정보의 범위를 구 증권거래법 제186조 제1항 제1호 내지 제11호에 예시되고 제12호에 포괄적으로 규정된 “법인경영에 관하여 중대한 영향을 미칠 사실”들 가운데로 둔다. 대법원은 뒤이은 판결에서도 같은 문언으로 정의를 반복하였다(대법원 1995. 6. 30. 선고 94도2792 판결). 대법원은 2006년 판결과 2008년 판결에서도 같은 비교 평가 구조를 유지하였다(대법원 2006. 5. 11. 선고 2003도4320 판결)(대법원 2008. 11. 27. 선고 2008도6219 판결). 이 장은 중대성과 개연성의 비교 평가가 관점을 합리적인 투자자에 두는 방법이라고 본다. 비교 평가는 정보의 무게와 실현 가능성을 함께 재는 작업이다.

판결 이유는 자금난과 고가 조작의 인식을 전제로 피고인1의 매도를 금지 위반으로 판단하였다(대법원 1994. 4. 26. 선고 93도695 판결). 원심이 인정한 자금난은 회계장부상 흑자 표시와 달리 어음과 수표가 부도날 정도의 곤경이었다. 대법원은 그 사정을 합리적인 투자자라면 누구든지 중요하게 판단할 정보라고 확정하였다. 이 장은 특정인의 인식이 아니라 누구든지라는 가정에서 객관성이 확보된다고 본다. 정보의 전달 경로와 수범자의 범위에 관한 물음은 제9장과 제10장에서 다룬다. 내부자의 지위와 직무 관련성에 관한 물음은 제7장에서 다룬다.

대법원은 일반투자자들이 일반적으로 안다고 가정할 경우의 가격 영향을 기준으로 삼았다(대법원 1995. 6. 29. 선고 95도467 판결). 대법원은 구 자본시장법 아래에서도 일반 투자자들이 일반적으로 안다는 가정을 유지하였다(대법원 2017. 1. 12. 선고 2016도10313 판결). 대법원은 뒤이은 판결에서 중요정보를 상장법인의 경영이나 재산상태, 영업실적 등 투자자의 투자판단에 중대한 영향을 미칠 수 있는 정보라고 하면서 같은 가정을 되풀이하였다(대법원 2017. 10. 31. 선고 2015도3707 판결). 이 장은 이 가정이 소수 전문가나 내부자의 시각을 배제하고 시장의 일반적 판단을 끌어들인다고 본다. 이 장은 합리적인 투자자가 규범적 가정에 따른 판단 주체라고 본다. 실제 주가의 등락은 판단의 관점이 아니라 사후의 정황이다. 여기서 남는 물음은 확인 자료의 취급이다.

이 장은 합리적인 투자자가 실제 존재하는 특정인을 가리키지 않는다고 본다. 이 장은 합리적인 투자자를 법원이 중요성을 가리기 위하여 세운 판단 주체로 읽는다. 중대성과 개연성의 비교 평가는 그 주체의 판단 방법을 표시한다. 특정인의 예민함이나 무관심은 기준이 아니다. 이 장은 규범적 가정이 주관적 판단을 배제한다고 본다. 여기서 남는 물음은 가치와 가격의 관계이다.

거래 결정의 가치와 가격에 대한 영향

판결요지는 중요정보를 거래 결정의 가치로 정의하고 가격 영향으로 바꾸어 설명하였다(대법원 1995. 6. 29. 선고 95도467 판결). 판결요지는 전자를 “합리적인 투자자가 당해 유가증권을 매수 또는 계속 보유할 것인가 아니면 처분할 것인가를 결정하는 데 있어서 중요한 가치가 있는 정보”라고 적었다. 판결요지는 후자를 “일반투자자들이 일반적으로 안다고 가정할 경우에 당해 유가증권의 가격에 중대한 영향을 미칠 수 있는 사실”이라고 적었다. 연결어인 바꾸어 말하면이 동등함을 표시한다. 어느 하나만의 충족을 별도로 요구하는 문언은 법문과 판결요지에 적혀 있지 않다. 이 장은 복수의 서술이 같은 기준을 가리킨다고 본다.

원심이 유죄로 인정한 사실은 추정 결산실적의 확인과 전달을 통한 이용하게 하는 행위였다(대법원 1995. 6. 29. 선고 95도467 판결). 그 범죄사실에서 피고인이 확인한 추정 결과는 총 매출액 금 94,000,000,000원, 순이익 금 148,000,000원으로 각각 전년대비 70.1퍼센트와 131.2퍼센트 증가한 것이었다. 대법원은 전년도 대비 대폭 호전된 매출액과 순이익 추정이 가격에 중대한 영향을 미칠 것이 분명하다고 판단하였다. 대법원은 그 정보를 투자 판단에 중대한 영향을 미칠 수 있는 정보에 해당한다고 결론지었다. 이용하게 하는 행위의 요건과 고의에 관한 물음은 제10장과 제11장에서 다룬다. 이 장은 가격 영향의 분명함이 거래 결정 가치의 근거로 쓰였다고 본다. 판결 이유는 추정이 확정 전이라는 점을 따로 문제 삼지 않았다.

대법원은 큰 화재 손실과 연도말 적자를 중요정보로 판단한 원심을 수긍하였다(대법원 1995. 6. 30. 선고 94도2792 판결). 그 사안은 자본금이 101억여 원인 회사의 자회사에서 화재가 발생하여 약 20억 원의 손실을 입은 것을 비롯하여 연도말 결산 결과 약 35억 원의 적자가 발생한 것이 드러난 경우였다. 대법원은 흑자에서 적자로의 전환과 큰 감소폭을 중요정보로 본 원심의 판단을 수긍하였다(대법원 2017. 10. 31. 선고 2015도3707 판결). 대법원은 구 자본시장법 아래에서도 매수나 보유나 처분의 결정에서의 중요한 가치를 기준으로 삼았다(대법원 2017. 1. 12. 선고 2016도10313 판결). 가격 영향을 적은 판결들은 가치 기준을 먼저 밝히고 가격 영향을 뒤에 적는 순서를 공유한다. 이 장은 가격 확인이 정의를 대체하지 않고 정의를 뒷받침한다고 본다. 사안별 수치는 정의의 문언이 아니라 적용의 자료이다.

법문은 투자 판단에 대한 영향을 정의로 삼고 가격을 정의로 직접 삼지 않는다. 판결은 가격 영향을 정의의 다른 표현이나 확인 자료로 사용한다. 손해배상의 요건과 손해액에 관한 물음은 제18권에서 다룬다. 이 장은 가치 기준이 정의이고 가격 기준이 그 징표라고 본다. 표는 판결별 서술 방식을 대조한다. 여기서 남는 물음은 엇갈림이 있을 때의 처리이다.

명확성과 확실성은 요건인가

대법원은 중요정보가 객관적 명확성과 확실성을 반드시 요구하지 않는다고 밝혔다(대법원 1994. 4. 26. 선고 93도695 판결). 판결요지는 “객관적으로 명확하고 확실할 것까지 필요로 하지는 아니한다”는 취지를 밝혔다. 판결 이유는 중대성과 개연성의 비교 평가로 충분하다고 설명하였다. 정보가 언제 생성되는지에 관한 물음은 제4장에서 다룬다. 이 장은 명확성과 확실성을 중요성의 요건에서 제외된 것으로 본다. 불확실함은 비교 평가의 대상이지 중요성의 부정 사유가 아니다.

대법원은 추정 결산실적을 확정 결산 전이라도 중요정보로 인정하였다(대법원 1995. 6. 29. 선고 95도467 판결). 대법원은 화재 손실과 적자 드러남을 공개 전에 중요정보로 인정하였다(대법원 1995. 6. 30. 선고 94도2792 판결). 대법원은 연간 적자 가능성과 자본확충 검토 기재를 구체화의 근거로 삼았다(대법원 2008. 11. 27. 선고 2008도6219 판결). 판결 이유는 그 정보가 객관적으로 명확하고 확실하게 완성되지 않은 상태라도 유가증권의 거래에 관한 의사결정에 중요한 가치를 지닌다고 생각할 정도로 구체화되었다고 보았다. 추정 결산실적과 적자 가능성의 사안에서 판결들은 확정 수치나 최종 결정을 기다리지 않고 중요성을 판단하였다. 이 장은 미확정 상태가 중요성을 부정하지 않는다고 본다. 신고의무의 유무도 중요성 판단의 전제가 아니다.

대법원은 “중요정보의 생성시기는 반드시 그러한 정보가 객관적으로 명확하고 확실하게 완성된 경우를 말하는 것이 아니라”라고 밝혔다(대법원 2008. 11. 27. 선고 2008도6219 판결). 판결 이유는 법인 내부에서 생성되는 중요정보가 갑자기 완성되는 것이 아니라 여러 단계를 거치는 과정에서 구체화된다고 적었다. 판결 이유는 합리적인 투자자의 입장에서 중요한 가치를 지닌다고 생각할 정도의 구체화를 기준으로 삼았다. 대법원은 원심이 늦게 잡은 생성시점에 법리 오해가 있다고 지적하면서도 상고를 기각하였다. 취득과 이용의 증명에 관한 물음은 제11장에서 다룬다. 이 장은 구체화가 중요성의 문제이자 생성시기의 문제로 겹친다고 본다. 겹침의 경계는 제4장에서 다룬다.

신고의무의 유무는 중요성 판단의 전제가 아니다. 판결 이유는 신고의무가 없었던 경우라도 중요성을 인정할 수 있다고 밝혔다(대법원 1994. 4. 26. 선고 93도695 판결). 판결 이유는 법인 내부의 비리에 관련된 경우라도 중요성을 인정할 수 있다고 밝혔다. 판결 이유는 그 근거로 구 증권거래법의 신고의무에 관한 제186조 제1항과 내부자거래의 금지에 관한 제188조의2가 각기 규정하는 대상이 서로 다르다고 적었다. 법인 내부의 의사결정이 끝나지 않은 정보에 관한 물음은 제5장에서 다룬다. 이 장은 미확정과 미신고가 중요성을 제거하지 않는다고 본다. 확정성의 요구는 법문과 판결요지에 적혀 있지 않다.

법문과 판결은 명확성의 하한을 수치나 문언으로 정하지 않았다. 비교 평가는 추정과 전망도 중요정보에 포함시킨다. 이 장은 하한이 사안별 구체화 판단에 맡겨졌다고 본다. 여기서 남는 물음은 구체화를 가르는 표지이다. 열린 물음에서 그 표지의 문제를 다룬다. 이 장은 확정 전 정보도 비교 평가의 대상이라고 본다.

시장의 다른 요인과 중요성

원심은 당기순이익의 흑자 적자 전환과 큰 감소폭을 중요정보로 판단하였다(대법원 2017. 10. 31. 선고 2015도3707 판결). 원심은 최근 사업연도 매출액, 영업손익 또는 당기순손익이 직전 사업연도 대비 100분의 30 이상 증가 또는 감소하였다는 내용이 구 유가증권시장 공시규정에 따라 신고의무가 부여된 주요경영사항에 해당한다고 보았다. 원심은 주식이 대선 테마주로 분류된 사정도 함께 살펴보았다. 원심은 “합리적인 투자자라면 대선 관련 여론조사 결과나 언론보도 이외에도 영업실적이나 자금흐름을 종합적으로 감안하여 투자를 결정할 것이다”라고 판단하였다. 대법원은 원심의 판단에 법리 오해가 없다고 하여 상고를 기각하였다. 이 장은 테마주 분류가 합리적인 투자자 기준을 바꾸지 않는다고 본다. 기준은 시장의 분위기가 아니라 종합적 감안에 있다.

원심은 2012. 2. 13.자 공시가 2011 회계연도 결산 결과 당기순이익이 직전 사업연도에 비하여 154.7% 감소하고 영업이익이 65.2% 감소하였다는 내용이었다고 보았다(대법원 2017. 10. 31. 선고 2015도3707 판결). 원심은 공개 뒤 주가가 다른 테마주보다 훨씬 큰 폭으로 하락한 점을 영향의 근거로 들었다(대법원 2017. 10. 31. 선고 2015도3707 판결). 대법원은 그 판단을 법리에 기초한 것으로 수긍하였다. 사후의 가격 움직임은 중요성의 정의가 아니라 정의의 확인 자료로 쓰였다. 정보 이용의 요건에 관한 물음은 제11장에서 다룬다. 위반으로 얻은 이익의 산정에 관한 물음은 제2권에서 다룬다. 이 장은 시장의 다른 요인이 확인 자료의 해석을 어렵게 하여도 정의를 바꾸지 않는다고 본다.

대법원은 추정 결산결과와 유사한 신문 추측 보도만으로 공개나 가치 상실을 인정하지 않았다(대법원 1995. 6. 29. 선고 95도467 판결). 판결 이유는 어떤 정보가 당해 회사의 의사에 의하여 재무부령이 정하는 바에 따라 공개되기까지는 그 정보가 여전히 내부자거래의 규제대상이 되는 정보에 속한다고 적었다. 대법원은 구 자본시장법 아래에서도 회사의 의사에 따른 정해진 공개 전까지 규제 대상이 남는다고 판단하였다(대법원 2017. 1. 12. 선고 2016도10313 판결). 언론 보도와 소문이 공개를 대신하는지에 관한 물음은 제6장에서 다룬다. 이 장은 시장의 소음이 중요성을 제거하지 않는다고 본다. 신고 사항은 중요성의 예시에 그치고 신고의무의 유무는 요건이 아니다. 법문과 판결은 중요성을 실제 주가의 변동에 맡기지 않고 규범적 가정에 맡긴다.

원심은 합리적인 투자자가 여론이나 보도와 함께 실적과 자금흐름을 종합한다고 보았다. 이 장은 테마주 현상이 가격을 움직이는 요인으로 존재하여도 판단 주체를 바꾸지 않는다고 본다. 이 장은 중요성의 판단 주체가 시장의 분위기에 따라 달라지지 않는다고 본다. 이 장은 다른 요인의 존재가 중요성 판단을 주관화하지 않는다고 본다. 남는 기준의 문제는 열린 물음에서 다룬다. 표는 다른 요인이 문제된 사안의 판단을 대조한다.

대법원은 인수합병 추진 정보를 중요정보로 판단한 원심을 수긍하였다(대법원 2006. 5. 11. 선고 2003도4320 판결). 판결 이유는 거래 상대방 담당자에게 미리 알린 것만으로 공개를 인정하지 않았다. 판결요지는 거래의 당사자가 내부정보를 전해 들어 잘 알고 있는 상태에서 거래에 이르렀다면 공개되지 아니한 중요한 정보를 이용한 것으로 볼 수 없다고 한다. 판결요지는 담당 직원이 의사결정권자에게 보고하지 않은 채 부정한 청탁금을 받고 배임적 의사로 거래가 이루어지도록 한 경우에는 완전한 공개가 이루어졌다고 볼 수 없다고 한다. 정보의 전달에 관한 물음은 제10장에서 다룬다. 이 장은 한정된 상대방에 대한 알림을 정해진 공개와 구별한다고 본다. 일반 공개의 방법과 시점에 관한 물음은 제6장에서 다룬다.

Statutes referred to

• 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제174조 (미공개중요정보 이용행위 금지) ↗

Decisions referred to

• 대법원 1994. 4. 26. 선고 93도695 판결 ↗
• 대법원 1995. 6. 29. 선고 95도467 판결 ↗
• 대법원 1995. 6. 30. 선고 94도2792 판결 ↗
• 대법원 2006. 5. 11. 선고 2003도4320 판결 ↗
• 대법원 2008. 11. 27. 선고 2008도6219 판결 ↗
• 대법원 2017. 1. 12. 선고 2016도10313 판결 ↗ · Decision ledger
• 대법원 2017. 10. 31. 선고 2015도3707 판결 ↗

Questions left open

• 중대성과 개연성의 비교 평가를 가르는 표지는 어디에 있는가?
• 거래 결정의 가치와 가격 영향이 엇갈리는 경우 중요성은 어떻게 정하여지는가?
• 지배적인 시장 요인이 있는 국면에서도 합리적인 투자자의 종합 감안이 유지되는가?