정보의 생성 시점: 중대성과 개연성

Summary

이 장은 단계를 거쳐 구체화되는 정보가 언제 중요정보로 생성되는지를 묻는다. 중대성과 발생 개연성의 비교 평가 기준이 검토 단계의 사건에서 어떻게 적용되었는지를 살펴 생성 시점이 객관적 완성이 아니라 투자자 결정의 가치로 정해진다는 점을 밝힌다.

생성 시점을 묻는 까닭

자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제174조 제1항은 상장법인의 업무 등과 관련된 미공개중요정보를 특정증권등의 매매와 그 밖의 거래에 이용하지 못하게 한다. 법문은 미공개중요정보를 “투자자의 투자판단에 중대한 영향을 미칠 수 있는 정보로서 대통령령으로 정하는 방법에 따라 불특정 다수인이 알 수 있도록 공개되기 전의 것을 말한다”로 정의한다. 금지는 “매매, 그 밖의 거래에 이용하거나 타인에게 이용하게 하여서는 아니 된다”는 문장으로 적혀 있고 수범자는 제1호부터 제6호까지 각 호에 나열되어 있다. 법문은 제1호부터 제5호까지의 어느 하나의 자에 해당하지 아니하게 된 날부터 1년이 경과하지 아니한 자도 수범자에 포함한다. 법문은 상장법인에 6개월 이내에 상장하는 법인과 6개월 이내에 상장법인과의 합병, 주식의 포괄적 교환, 그 밖에 대통령령으로 정하는 기업결합 방법에 따라 상장되는 효과가 있는 비상장법인을 포함한다. 법문은 정보가 여러 단계를 거쳐 구체화되는 경우 어느 단계에서 중요정보가 되는지에 관한 생성 시점과 판단 방법을 따로 적지 않았다. 그 침묵이 생성 시점을 중요성과 공개와 수범자와 이용의 문제와 구별되는 독립된 해석 문제로 남긴다고 이 장은 본다.

중요정보의 판단은 중요성 인정과 미공개 상태 유지와 수범자 해당과 이용 인정이 맞물려 이루어진다고 이 장은 본다. 생성 시점은 그 맞물림 가운데 중요성이 인정되는 시작점을 가르는 물음이라고 이 장은 본다. 판결 이유는 법인 내부의 정보가 단계를 거쳐 구체화된다는 전제를 밝힌다(대법원 2008. 11. 27. 선고 2008도6219 판결). 시작점이 앞당겨지면 공개 전의 금지 기간이 길어지고 뒤로 미뤄지면 그 기간이 짧아진다고 이 장은 본다. 공개의 방법과 시점과 보도와 풍문 뒤의 미공개성 문제는 제6장에서 다룬다.

이른 생성 인정이 곧 위반 성립을 뜻하지는 않는다고 이 장은 본다. 대법원은 생성 시점을 앞당겨 보면서도 취득과 이용의 증명이 없으면 무죄를 유지하였다(대법원 2008. 11. 27. 선고 2008도6219 판결). 피고인 1과 피고인 2에 대한 무죄 판단과 상고 기각이 그 점을 드러낸다고 이 장은 본다. 따라서 생성 시점은 위반이 문제되는 기간의 시작을 정할 뿐 성립 요건을 대신하지 않는다고 이 장은 본다. 수범자인 내부자와 준내부자와 정보수령자의 문제와 이용의 문제는 제7장부터 제11장에서 다룬다.

이 장이 인용하는 판결은 모두 구 증권거래법 제188조의2를 적용하였고 그 법률은 2009. 2. 4. 시행된 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 부칙 제2조로 폐지되었다. 판결 속의 조문 번호와 호와 문언과 금액이 현행법과 다르므로 옛 조문을 현행 조문으로 바꾸어 쓰지 않는다. 이 장은 구 증권거래법 제188조의2에 관한 판시를 자본시장법 제174조와 같은 구조로 읽는다. 옛 법률과 현행법의 연속과 법령이 바뀐 경우의 적용에 관한 일반 문제는 제14장에서 다룬다. 판결 이유가 인용한 선행 판결의 언급은 해당 판결이 인용하였다는 사실로만 쓴다.

이 장은 법문의 문언에서 시작하여 판결이 그 빈자리를 채운 방식을 차례로 살피고 무엇이 남았는지를 정리한다. 다음 절은 객관적 완성을 요구하지 않는다는 기준이 1994년 판결에서 비롯되어 2008년 판결에서 생성 시점의 문장으로 굳어졌는지를 살핀다. 이어 중대성과 발생 개연성의 비교 평가가 생성 시점을 어떻게 정하는지를 살핀다. 이어 검토 단계의 사건과 생성 뒤 거래의 가름이 증거로 어떻게 달라지는지를 살핀다. 표는 절마다 관련 판결의 근거와 시점과 판단을 나란히 정리한다.

객관적 완성을 요구하지 않는 기준

대법원은 1994년 판결에서 중요정보의 기준을 합리적인 투자자의 판단에서 찾았다(대법원 1994. 4. 26. 선고 93도695 판결). 판결요지는 법인경영에 중대한 영향을 미칠 사실 가운데 합리적인 투자자의 비교 평가로 가리는 정보로 그 의미를 풀었다고 이 장은 본다. 판결요지는 그 사실들을 구 증권거래법 제186조 제1항 제1호 내지 제11호에 유형이 개별적으로 예시되고 제12호에 포괄적으로 규정되어 있는 사실들이라고 하였다. 판결 이유는 내부자거래의 핵심적 요소를 “투자자의 투자판단에 중대한 영향을 미칠 수 있는 법인정보의 내부자에 의한 공개전 이용”이라고 하였다. 판결요지는 “그 정보가 반드시 객관적으로 명확하고 확실할 것까지 필요로 하지는 아니한다”고 못 박았다. 객관적 완성은 그때부터 요건이 아니었다고 이 장은 본다. 이후 판결은 이 전제를 생성 시점의 문장으로 바꾸어 썼다고 이 장은 본다.

2008년 판결은 생성 시점에 관한 문장을 판결요지로 세웠다(대법원 2008. 11. 27. 선고 2008도6219 판결). 판결요지는 먼저 중요정보를 구 증권거래법 제186조 제1항 제1호 내지 제12호에 유형이 개별적으로 예시되고 제13호에 포괄적으로 규정된 사실들 가운데에서 가려지는 정보라고 하였다. 판결 이유는 그 정의에 대하여 대법원 1994. 4. 26. 선고 93도695 판결과 대법원 2006. 5. 11. 선고 2003도4320 판결 등을 참조하였다. 판결요지는 “일반적으로 법인 내부에서 생성되는 중요정보란 갑자기 완성되는 것이 아니라 여러 단계를 거치는 과정에서 구체화되는 것으로서”라는 전제에서 출발한다. 판결요지는 생성 시기가 “반드시 그러한 정보가 객관적으로 명확하고 확실하게 완성된 경우를 말하는 것이 아니라”는 점을 밝혔다. 판결요지는 합리적인 투자자의 입장에서 결정 가치가 인정될 정도의 구체화를 기준으로 삼아 생성을 판단하였다고 이 장은 본다. 이 문장을 이 장은 생성 시점의 확립된 기준으로 본다.

같은 문장은 2009년 판결의 판결요지와 판결 이유에서 되풀이되었다(대법원 2009. 7. 9. 선고 2009도1374 판결). 같은 문장은 2014년 판결의 판결 이유에서 되풀이되었다(대법원 2014. 2. 27. 선고 2011도9457 판결). 2009년 판결은 2008년 판결을 참조한다고 밝혀 그 인용 사실을 판결 이유에 남겼다. 2014년 판결은 2008년 판결과 2009년 판결을 함께 참조한다고 밝혀 그 인용 사실을 판결 이유에 남겼다. 2009년 판결과 2014년 판결의 판시사항은 모두 구 증권거래법 제188조의2에서 정한 미공개정보 이용행위 금지의 대상인 중요정보의 생성 시기를 따로 들었다. 2004년 사건의 판결도 같은 취지의 문장을 판결요지와 판결 이유에 적고 2008년 판결을 참조하였다(대법원 2009. 11. 26. 선고 2008도9623 판결). 되풀이된 문장을 이 장은 생성 시점의 확립된 법리로 본다.

근거는 투자자의 거래 결정에서 정보가 지니는 가치에 있다고 이 장은 본다. 법인의 내부 절차가 끝났는지나 외부 기관의 승인이 있었는지는 기준이 아니라고 이 장은 본다. 1994년 판결은 신고의무에 관한 규정과 금지 규정이 대상을 달리한다고 보아 신고의무가 없다는 사정이 금지를 막지 않는다고 판단하였다(대법원 1994. 4. 26. 선고 93도695 판결). 상장 전 발생 사실이나 신고를 기대하기 어려운 비리 관련 사실도 금지 대상에서 제외되지 않았다고 이 장은 본다. 따라서 절차적 완결의 결여를 들어 생성을 부정하지 않는다고 이 장은 본다.

완성을 요구하지 않는다고 하여 미확정 정보가 모두 중요정보가 되는 것은 아니라고 이 장은 본다. 판결은 구체화의 정도를 합리적인 투자자의 결정 가치로 재었다고 이 장은 본다. 결정 가치가 인정되는 수준에 이르렀는지는 사안마다 채택된 증거로 판단하였다고 이 장은 본다. 생성 시점의 문장에 단서가 붙어 있지 않다고 이 장은 본다. 사안에 대한 판단을 일반 법리로 넓히지 않는다고 이 장은 본다.

중대성과 발생 개연성의 비교 평가

생성 시점의 기준은 중대성과 발생 개연성의 비교 평가이다. 중대성은 법인의 경영과 재산에 미치는 영향과 투자 결정에서의 무게를 뜻한다고 이 장은 본다. 개연성은 사실이 현실이 될 가능성이 어느 정도인지를 뜻한다고 이 장은 본다. 중대성과 개연성을 따로 떼어 생성 여부를 정하지 않는다고 이 장은 본다. 비교 평가는 합리적인 투자자의 입장에서 유가증권 거래 결정의 가치를 따져 이루어진다고 이 장은 본다.

단계가 진행되면 개연성이 높아지고 결합의 가치도 달라진다고 이 장은 본다. 이 장은 중대성이 크면 낮은 개연성에서도 결정 가치가 인정될 여지가 열린다고 본다. 이 장은 중대성이 작으면 높은 개연성이 쌓여야 결정 가치에 이른다고 본다. 판결문은 맞교환의 수치나 비율이나 개연성의 하한을 정하지 않았다고 이 장은 본다. 비교 평가는 문언이 아니라 사안의 증거로 이루어진다고 이 장은 본다.

판결은 중대성과 개연성을 사안의 사정으로 밝혔다고 이 장은 본다. 2003년 사건에서 기소된 정보는 자본 부족으로 재무구조가 급속히 나빠져 경영상황이 악화될 것이라는 정보와 1조 원 상당의 자본 확충 뒤에도 수천억 원 이상 규모의 유상증자가 필요하다는 정보였다(대법원 2008. 11. 27. 선고 2008도6219 판결). 대법원은 2003년 7월 21일자 대외비 문건의 보고와 연간 적자 예상과 자본확충 검토 기재를 들어 그 정보가 구체화되었다고 보았고 이를 중대성의 근거와 개연성의 근거로 나누어 적지 않았다. 2004년 사건에서 액면가 1,000원 대비 400원 미만 주가의 지속과 관리종목 지정 압력과 앞선 부양책의 실패와 임원의 지시가 개연성의 근거가 되었다(대법원 2009. 11. 26. 선고 2008도9623 판결). 자사주 취득 후 이익소각의 경영과 주가 영향이 중대성의 근거가 되었다고 이 장은 본다. 판결 이유는 그 방안이 증권거래법 제186조 제1항 제9호, 제11호 등에 해당하는 정보로서 “회사경영이나 주가에 미치는 사안의 중대성 역시 인정된다”고 하였다.

2003년 사건에서 대법원은 원심보다 이른 시점을 생성 시점으로 보았다. 원심은 2003년 9월 22일자 추가 자본확충 검토 문건의 확정적 언급을 기준으로 삼았으나 대법원은 법리를 오해하였다고 보았다고 이 장은 본다. 원심은 그 밖에 2003. 9. 들어서 경영여건이 급격하게 악화되기 시작한 점도 들었다. 대법원은 원심의 그 위법이 판결에 영향을 미친 것은 아니라고 하였다. 2004년 사건에서 대법원은 원심의 부정 판단을 뒤집고 이른 검토 단계를 생성 시점으로 보았다. 이 장은 이른 시점의 인정이 비교 평가의 결과라고 본다. 여기서 남는 물음은 비교 평가의 한계가 어디인지이다.

표는 관련 판결의 근거를 나란히 정리한다. 중대성과 개연성은 서로 다른 사정으로 채워진다고 이 장은 본다. 대외비 보고와 규정상 압력과 실무자 준비 지시와 구두 합의는 개연성을 뒷받침하는 서로 다른 모습이라고 이 장은 본다. 재무 악화와 주가 영향과 대가 결합은 중대성을 뒷받침하는 서로 다른 모습이라고 이 장은 본다. 비교 평가의 한계는 여전히 열려 있다고 이 장은 본다.

검토 단계의 정보

2004년 사건의 정보는 “자사주 취득 후 이익소각”의 검토였다(대법원 2009. 11. 26. 선고 2008도9623 판결). 피고인 1은 2004년 1월 중순경 공소외 3 주식회사의 직원인 피고인 2에게 그 방안을 알려주었다고 인정되었다. 원심이 인정한 바로는 피고인 1은 공소외 1 회사의 최대주주인 공소외 2 회사에 있으면서 2003년 5월부터 공소외 1 회사의 기업홍보 및 주식관리의 업무를 담당하였다. 이사회 의결은 2004년 2월 11일에 있었고 같은 날 공시가 있었으며 품의서는 같은 달 9일에 작성되었다고 인정되었다. 원심은 실행 여부가 유동적이고 불확정적이라는 이유로 중요정보가 아니라고 보았다. 대법원은 제반 사정에 비추어 현실화될 개연성이 충분하고 중대성이 인정된다고 보아 원심판결을 파기하고 사건을 서울고등법원에 환송하였다고 이 장은 본다.

대법원이 든 사정은 관리종목 지정 기준과 액면가 1,000원 대비 400원 미만 주가의 지속 상황이었다고 이 장은 본다. 판결 이유가 적은 유가증권협회등록규정 제23조 제1항 제4호는 보통주식의 당일종가가 액면가액의 40% 미만인 상태로 연속하여 30거래일 동안 지속되는 경우 관리종목으로 지정하도록 정하였다. 2003년 6월경 자사주신탁과 같은 해 11월경 액면분할의 실패도 근거가 되었다고 이 장은 본다. 판결 이유는 자사주신탁과 액면분할이 실패한 상황에서 그 방안과 다른 방안이 주가부양방법으로 채택될 가능성은 크지 않았다고 보이는 점을 들었다. 상당 기간 검토 끝의 제안과 실무자에 대한 준비 지시도 근거가 되었다. 이후 그 방안이 실제 주가부양방법으로 채택된 점도 함께 적혔다고 이 장은 본다. 판결은 “어느 회사에서 주가부양이 필요하다는 막연한 사실에 관한 주식시장의 인식과 회사 내부에서 실제로 그 방안을 구체적으로 검토하고 있다는 사실의 확인은 정보로서의 가치가 다르다고 할 것이므로”라고 밝혔다.

2003년 사건에서도 검토 단계의 문건이 보고된 무렵이 생성 시점으로 인정되었다(대법원 2008. 11. 27. 선고 2008도6219 판결). 문건에는 수정사업계획과 주요 경영현안 보고 속 1조 2,893억 원의 연간 적자 예상과 약 4,000억 원 규모의 자본확충 검토가 들어 있었다고 이 장은 본다. 대법원은 그 내용이 객관적으로 완성되지 않았어도 결정 가치가 있다고 보아 2003년 7월 21일 무렵을 최초 생성 시점으로 보았다. 원심이 든 2003년 9월 22일자 확정적 언급은 더 늦은 단계의 모습이었다고 이 장은 본다. 이른 문건을 생성으로 본 점이 비교 평가의 적용이라고 이 장은 본다.

2008년 구두계약 사건에서도 원심이 2008년 8월 24일경을 생성 시점으로 보았고 대법원은 그 판단을 수긍하였다(대법원 2014. 2. 27. 선고 2011도9457 판결). 원심은 늦어도 2008. 8. 24.경에는 경영자문용역계약을 통한 대가 지급을 전제로 적대적 인수합병을 중단하기로 하는 구두계약이 법적 구속력이 있을 정도로 이루어졌다고 보았다. 정보는 공소외 2 회사의 적대적 인수합병 시도 중단의 대가 지급을 경영자문용역계약 형식과 결합한 것이었다고 이 장은 본다. 원심은 판시 각 사정에 비추어 그때에는 결정 가치가 인정될 정도로 구체화된 정보가 생성되었다고 판단하였다. 정보에 쉽게 접근할 수 있는 사람의 이용과 거래의 공정성과 증권시장의 건전성을 해할 위험은 원심이 업무 등과 관련된 정보에 해당한다고 본 근거였다. 구두 합의도 결정 가치에 이르면 생성으로 본다고 이 장은 본다.

관련 사건은 의결이나 확정 전이라도 생성이 인정될 여지를 드러낸다고 이 장은 본다. 관건은 내부 절차의 완료가 아니라 투자자 결정의 가치였다고 이 장은 본다. 2004년 사건의 판결은 이후 실제로 그 방안이 채택된 점을 개연성을 판단한 사정의 하나로 들었으나 그 사정의 무게는 판결문이 밝히지 않았다고 이 장은 본다. 법인 내부의 의사결정 절차가 끝나지 않은 정보의 일반 문제는 제5장에서 다룬다. 검토 단계의 인정 범위는 사안의 증거에 따라 달라진다고 이 장은 본다.

생성 시점과 거래 시점

생성 시점은 금지 기간의 시작을 정하고 공개가 그 끝을 정한다고 이 장은 본다. 시작과 끝 사이의 거래가 취득과 이용과 수범자의 문제로 심사된다고 이 장은 본다. 공개의 구체적 방법과 시점과 보도와 풍문 뒤의 미공개성 문제는 제6장에서 다룬다. 정보와 거래의 연결인 이용의 의미는 제11장에서 다룬다. 이 장은 생성과 공개 사이에 이루어진 거래를 앞뒤로 가르는 데에 머문다.

2003년 사건에서 대법원은 이른 생성을 인정하고도 무죄 판단을 유지하였다(대법원 2008. 11. 27. 선고 2008도6219 판결). 피고인 1에 대하여는 2003년 10월 23일 하루 동안 남은 주식 전량의 매도를 독촉한 정황이 있었으나 판결은 취득과 이용의 직접적인 증거가 없다고 보았다. 피고인 1의 지위와 자금 목적과 다른 대주주 주식의 처리와 500억 원 규모 유상증자 자금 투입 등이 근거로 적혔다고 이 장은 본다. 판결 이유는 피고인 1이 그 회사의 직원도 아니고 이사회나 감사위원회의 구성원도 아니어서 정보를 일반적으로 취득하고 이용할 지위에 있지 않았다고 적었다. 의문스러운 정황만으로 유죄를 인정하지 않았다는 점이 판결 이유에 적혀 있다. 생성의 인정이 취득과 이용의 인정을 대신하지 않는다고 이 장은 본다.

판결 이유는 피고인 2가 2003년 10월 7일의 일임매매약정 뒤 매도를 진행하다 2003년 10월 20일 이사회에서 정보를 취득하였다고 보았다(대법원 2008. 11. 27. 선고 2008도6219 판결). 이미 진행 중인 매도에 뒤늦게 안 정보가 이용되었다고 보지 않았다. 2003년 8월 11일 감사위원회와 2003년 9월 3일 이사회에서 정보가 전달되었음을 인정할 직접증거가 없는 점과 대외비 관리와 지위상 제공 이유 없음이 함께 적혔다고 이 장은 본다. 판결 이유는 당시 경영진이 다소 낙관적인 전망을 하면서 자본확충에 적극적인 의지를 보이지 아니하였다는 점도 적었다. 판결 이유는 합리적인 의심이 남는 한 무죄 판단을 유지하였다. 시간의 앞뒤가 이용 판단을 갈랐다고 이 장은 본다.

2008년 구두계약 사건에서 원심은 피고인들이 주식의 매도에 이용한 정보가 2008년 8월 24일경 생성되었다고 보았고 대법원은 그 판단에 위법이 없다고 하여 상고를 기각하였다(대법원 2014. 2. 27. 선고 2011도9457 판결). 2009년 사건에서 원심은 자기주식 취득이 결정되거나 확실히 예견되는 상황을 전제로 이용을 인정하였다(대법원 2009. 7. 9. 선고 2009도1374 판결). 대법원은 이 쟁점에 관한 원심 판단을 정당하다고 하였으나 주문에서는 원심판결 중 증권거래법 위반 부분을 파기하고 그 부분 사건을 서울고등법원에 환송하였다. 누구의 계산으로 한 것인지는 죄책에 영향을 미치지 않는다는 판시는 계산의 문제이므로 제7장에서 다룬다. 정보 전달의 경로와 제2차 수령자의 문제는 제10장에서 다룬다.

생성 시점의 판단은 거래를 금지 기간 안과 밖으로 나눈다고 이 장은 본다. 기간 안의 거래는 취득과 이용의 증명이 더해져야 위반이 된다고 이 장은 본다. 판결문은 생성과 취득의 시간 간격이 얼마나 되어야 하는지와 간격을 메우는 증거 방법을 정하지 않았다고 이 장은 본다. 생성 시점의 특정이 정밀할수록 거래의 가름도 분명해진다고 이 장은 본다. 여기서 남는 물음은 시간의 간격을 증거로 메우는 방법이다.

Statutes referred to

• 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제174조 (미공개중요정보 이용행위 금지) ↗

Decisions referred to

• 대법원 1994. 4. 26. 선고 93도695 판결 ↗
• 대법원 2008. 11. 27. 선고 2008도6219 판결 ↗
• 대법원 2009. 11. 26. 선고 2008도9623 판결 ↗
• 대법원 2009. 7. 9. 선고 2009도1374 판결 ↗
• 대법원 2014. 2. 27. 선고 2011도9457 판결 ↗

Questions left open

• 중대성이 매우 큰 정보의 생성 시점을 앞당길 때 개연성의 하한은 어디에 두어야 하는가?
• 사후에 현실화된 방안을 생성 당시로 소급하여 평가할 때 증거의 기준을 어떻게 정하여야 하는가?
• 생성과 공개 사이의 기간이 길어질 때 거래와 정보의 연결을 어떻게 증명하여야 하는가?