시세를 변동시키는 매매: 허수주문·고가매수·물량소진

Summary

이 장은 시세를 변동시키는 매매가 실제 변동이 아니라 변동 가능성을 묻는 규율임을 밝힌다. 허수주문과 고가매수, 결합 주문과 목적 없는 호가 규율을 판결별로 대조하고 최초 상장 주식의 한계와 남은 물음을 정리한다.

시세를 변동시키는 매매의 의미

자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제176조 제2항 제1호는 매매를 유인할 목적으로 성황 오인 또는 시세 변동 매매와 그 위탁이나 수탁을 금지한다. 같은 호는 두 가지 모양을 병렬로 적시하고 어느 하나에 해당하면 태양 요건을 충족한다. 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 시행령 제202조는 대상 시세에 증권시장에서 최초로 형성되는 시세를 포함한다. 이 장은 현실거래에 의한 시세조종 가운데 시세를 변동시키는 매매의 외연을 묻는다. 목적의 뜻과 증명은 제4장에서 다룬다. 통정매매와 가장매매, 안정조작과 연계시세조종 물음은 다른 장에서 다룬다.

대법원 2002. 6. 14. 선고 2002도1256 판결은 구 증권거래법 제188조의4 제2항 제1호의 시세 변동 매매를 가능성으로 풀었다. 판결 이유는 정상적인 수요와 공급에 따라 자유경쟁시장에서 형성될 시세와 거래량을 시장 요인이 아닌 요인으로 인위적으로 변동시킬 가능성이 있는 거래라고 설시한다. 같은 판결은 이 기준에 따라 체결에 이르지 않은 주문과 허수매수주문도 여기에 해당한다고 보았다. 이 장은 위 두 판시와 현행 조문을 같은 구조로 읽는다. 이 장은 실제 가격 변동이 성립에 필요하지 않고 가능성의 입증으로 족하다고 본다.

대법원 2001. 6. 26. 선고 99도2282 판결은 증권 성격과 발행된 증권 총수, 동기와 유형, 가격 동향, 종전과 당시 거래상황을 종합하여 판단한다. 대법원 2008. 12. 11. 선고 2006도2718 판결도 선물 성격과 현물 관계, 거래 동기와 태양, 가격과 거래량 동향, 전후 거래상황, 경제적 합리성과 공정성을 종합하여 판단할 수 있다고 본다. 위 판결은 선물 시세조종을 증권 시세조종과 달리 해석할 이유가 없다고 설시한다. 이 장은 구 선물거래법 제31조 제1항 제4호에 관한 위 판시를 자본시장법 제176조 제2항 제1호와 같은 구조로 읽는다. 같은 판결은 일련의 행위가 이어진 경우에는 전체로 보아 변동 가능성이 있으면 충분하다고 설시한다.

대법원 2008. 12. 11. 선고 2006도2718 판결은 시세조종 자체 처벌에서는 개개 거래마다 실제 변동 폭을 엄밀히 증명할 필요가 없다고 설시한다. 같은 판결은 이익 실현 여부가 구성요건과 무관하고 전체 기간에 손해가 발생하여도 죄책 성립에 지장이 없다고 설시한다. 위반행위로 얻은 이익액의 뜻과 산정은 이 권의 물음이 아니다. 여러 행위와 여러 사람의 죄수와 공범 물음은 제12장과 제13장에서 다룬다.

법문은 매매뿐 아니라 그 위탁이나 수탁을 같은 호에 적시한다. 이 장은 이 문언이 직접 체결에 이르지 않은 주문의 위탁도 태양 요건에 들어갈 여지를 남긴다고 본다. 대법원 2008. 12. 11. 선고 2006도2718 판결은 일련의 행위가 이어진 경우에는 전체로 보아 가능성을 판단한다고 설시한다. 이 장은 이 판단이 개개 주문만이 아니라 연결된 주문 흐름 전체도 평가 대상으로 삼는다고 본다. 같은 판결은 시세조종 자체를 처벌하는 범죄에서는 가능성 입증으로 충분하다고 설시한다. 같은 판결은 개개 거래마다 실제 변동 폭을 엄밀히 증명할 필요가 없다고 설시한다. 이 장은 위 전체 평가를 가능성 기준과 종합 고려 틀을 잇는 고리로 본다.

성황의 오인과 최초 상장 주식

대법원 1994. 10. 25. 선고 93도2516 판결은 성황 오인 해당 여부를 증권 성격, 발행주식 총수, 종전과 당시 거래상황, 증권시장 상황을 종합하여 판단한다. 대법원 2001. 6. 26. 선고 99도2282 판결은 동기와 유형, 가격 동향을 더하여 같은 종합 판단을 반복한다. 법문은 성황 오인과 시세 변동을 별개의 모양으로 적시한다. 어느 하나에 해당하면 매매 태양 요건을 충족한다. 대법원 2008. 12. 11. 선고 2006도2718 판결은 유인 목적 판단에서 실제 오해 유발 여부와 손해 발생 여부를 요구하지 않는다고 설시한다.

공소사실은 상장 당일 가명계좌 매수주문으로 기준가를 끌어올려 성황 오인과 시세 변동을 동시에 주장하였다. 원심 인정 사실에 따르면 피고인들은 도합 740주 매수주문에 그치고 계속적인 거래에 관여하지 않았다. 당일 총 매수주문 750주 가운데 매매계약 체결은 540주 수준에 그치고 총 발행주식수는 184만주에 이르렀다. 대법원 1994. 10. 25. 선고 93도2516 판결은 위 규모와 양상을 종합하여 성황 오인으로 보기 어렵다는 원심을 정당하다고 판단하였다. 원심은 피고인들이 여러 가명계좌를 사용하였다고 하더라도 결론이 달라지지 않는다고 판단하였다. 당일 피고인들 외에 공소외 2의 10주 매수주문이 있었을 뿐이라는 점도 원심이 인정하였다.

같은 판결은 시세 변동 매매를 수요와 공급 원칙으로 형성된 가격에 인위적 상승이나 하락 조작을 가하는 매매라고 설시한다. 최초로 상장되는 주식은 기형성된 주식가격이 없으므로 상장 당일 가격제한폭 적용기준인 상장기준가에 영향을 미치는 매매도 이에 해당하지 않는다고 판결은 설시한다. 원심은 자유시장경쟁 원리에 따른 수요와 공급으로 결정되는 시세가 아닌 합리적 시세 개념을 상정할 수 없다고 판단하였다. 대법원 1994. 10. 25. 선고 93도2516 판결은 상장기준가 조작에 해당할 수 있어도 법 규율 대상 시세 변동 매매에 해당하지 않는다는 원심을 정당하다고 판단하였다. 현행 법문은 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 시행령 제202조에 따라 상장되는 증권의 최초로 형성되는 시세를 제1호의 시세에 넣으므로 이 장은 위 판시를 구 증권거래법 제105조 아래의 판단으로 읽는다.

이 장은 위 판결을 성황 오인은 규모와 지속성, 시장 맥락을 함께 보는 판단으로 본다. 단발 주문과 소량 체결만으로는 성황 오인이 인정되지 않았다는 점이 사례로 확인된다. 최초 상장 주식 판시는 기형성 가격 존재를 시세 변동 전제로 삼는다는 점을 드러낸다. 이 장은 뒤 판결들의 가능성 기준과 종합 고려 틀도 같은 전제 위에 있다고 본다. 여기서 남는 물음은 최초로 형성되는 시세를 변동시키는 매매인지를 무엇으로 판단하는지이다.

원심은 가명계좌를 사용하였다는 사정만으로 성황 오인을 인정하지 않았다. 원심은 주문 규모와 체결 규모, 계속적 관여 부재를 함께 보았다. 대법원 1994. 10. 25. 선고 93도2516 판결은 위 원심 판단을 법리에 따른 것으로 승인하였다. 같은 판결은 시세 변동 매매를 형성된 가격에 조작을 가하는 매매로 한정하였다. 원심이 인정한 184만주 대비 소량성과 단발성은 위 결합 심사의 사례 표지이다. 이 장은 위 한정을 기형성 가격 존재를 전제로 한 구 증권거래법 아래의 판시로 본다.

체결되지 않은 주문과 허수주문

대법원 2002. 6. 14. 선고 2002도1256 판결은 매매계약 체결에 이르지 않은 매수청약이나 매수주문도 금지 대상에 해당한다고 판단하였다. 요건은 가격 상승이나 하락 효과를 가지고 제3자 매매거래를 유인하는 성질을 가지는 것이다. 매수주문량이 많은 것처럼 보이기 위한 매수의사 없는 허수매수주문도 현실거래에 의한 시세조종 유형에 속한다고 판결은 설시한다. 위 법리는 구 증권거래법 제188조의4 제2항 제1호에 관한 것이고 이 장은 이를 자본시장법 제176조 제2항 제1호와 같은 구조로 읽는다. 주문과 청약 형식보다 가격 효과와 유인 성질이 판단 중심에 있다.

기록에 따르면 피고인 매매는 실제 매수의사 없이 대량 허수매수주문으로 매수잔량을 증가시키거나 변동을 심화시키는 방식이었다. 같은 매매는 일반투자자 매수세를 유인하여 주가를 상승시킨 뒤 매수주식을 고가에 매도하고 허수주문을 취소하는 순서로 진행되었다. 대법원 2002. 6. 14. 선고 2002도1256 판결은 위 매매가 유인 목적에서 이루어진 현실거래 시세조종에 해당한다고 판단하였다. 목적의 구체적 뜻과 다른 목적 공존 여부는 제4장에서 다룬다. 주문 취소가 뒤따른다는 사정은 위 판시에 따라 금지 대상 해당을 부정하지 않는다.

대법원 2008. 12. 11. 선고 2006도2718 판결도 현재가의 아래 위 5단계 내의 호가에 대량의 허수주문과 취소를 지속적으로 반복한 행위를 시세조종으로 보았다. 원심 인정 사실에 따르면 피고인들은 최우선 3단계부터 6단계 호가에 200계약부터 1,000계약 주문 후 전부 취소나 정정을 빈번히 하였다. 최우선 1단계와 2단계 주문 제시 후 즉시 취소, 잔량 변동 심화, 가격 변동 시 소량 체결과 허수 전부 취소가 반복되었다. 주문 취소는 모든 투자 주체가 자유롭게 하고 잦은 취소만으로 시세조종에 해당하지 않는다는 점도 판결은 함께 설시한다. 이 장은 잦은 취소 자체가 아니라 공개 잔량에 미치는 정보 효과와 반복 양상이 판단 대상이라고 본다.

증거에 따르면 피고인들이 속한 회사는 당시 국채선물시장 거래량 기준 1위였고, 피고인들이 2002. 6. 19.부터 9. 17.까지 근월물 거래에 동원한 7개 계좌는 시장 전체 주문량의 12.6%와 체결량의 5.1%를 차지하였다. 일자별 시장 주문량 대비 최대 32%, 5단계 호가 주문관여비율 20.1%부터 71.7%, 평균 취소비율 34.5%가 적시되었다. 500계약 이상 대량주문 취소비율은 72.6%부터 100%로 매우 높게 나타났다. 판결은 5단계 호가 잔량 공개가 가격결정에 도움을 주기 위한 것이고 체결 의사 없는 대량 허수 반복은 잘못된 정보 제공으로 볼 수 있다고 설시한다. 판결은 그러한 허수주문이 시장지배력과 정보력과 자금력을 갖춘 주체만 가능한 것이라면 정보의 불균형도 존재한다고 보았다. 시장 참여자들이 사용하는 매매용 프로그램은 호가창 정보를 실시간으로 현출하도록 구성되었다고 증거는 나타낸다.

대법원 2008. 12. 11. 선고 2006도2718 판결은 취소 자유를 전제로 잦은 취소만으로 책임을 인정하지 않았다. 판결 이유는 공개 범위 안 대량 주문과 취소 반복이 잔량 정보를 왜곡하는 점에 주목한다. 판결은 그런 주체만 할 수 있는 허수주문이라면 허수인지를 그 주체만 알 수 있다는 점에서 정보 불균형을 설명한다. 다만 판결은 대다수 참여자의 일상적 취소를 허수로 단정하지 않았다. 판결은 체결할 의사 없이 대량의 허수주문을 하였다가 체결 직전에 취소하는 행위의 반복을 수요와 공급 상황에 관한 잘못된 정보 제공으로 볼 수 있다고 하였다. 증거가 나타낸 12.6%와 5.1%, 최대 32%와 20.1%부터 71.7% 수치는 위 정보 효과 판단의 자료이다. 이 장은 위 경계를 취소 자체가 아니라 공개 정보 왜곡 여부로 본다.

주문 유형의 결합

대법원 2026. 5. 20. 선고 2025도21859 판결은 차액결제거래 계좌를 이용하여 통정매매, 고가매수, 물량소진, 허수매수 등의 시세조종 주문을 제출하였다는 공소사실을 다루었다. 판결은 구 자본시장법 제176조 제1항과 제2항이 대상을 상장증권 또는 장내파생상품으로 한정할 뿐 직접 행위만으로 적용을 한정하지 않는다고 설시한다. 금지 목적은 개개 투자자 이익과 시장 신뢰 보호를 통한 증권시장의 국민경제 기여에 있다고 판결은 설시한다. 이 장은 위 목적 설시를 제176조 제2항 제1호 해석 전제로만 읽는다. 손해배상과 과징금, 미공개정보 이용 물음은 제14장과 제17권에서 다룬다.

판결은 상장증권 매매 등이 상당한 비율로 즉각 뒤따를 것으로 예상되는 선행 장외파생상품 주문이 증권사 등을 거쳐 곧바로 시세조종행위에 해당하는 통정매매 등 주문으로 이어지면 구 자본시장법 위반죄가 성립한다고 판단하였다. 판결은 피고인들 주문이 근접한 시간에 실제 매매 주문으로 상당 부분 그대로 이어졌던 것으로 보이는 점을 든다. 시가총액이 낮고 거래가 활발하지 않은 이 사건 종목들에서는 시간 차이가 있어도 통정매매 등이 충분히 가능하였던 상황으로 보이고 피고인들은 CFD 구조와 장점을 인식하고 주문하였다고 판결은 적시한다. 문언상 상장증권 특정만을 근거로 장외파생상품 주문을 일률 배제하는 해석은 판결이 받아들이지 않았다. 원심은 증권사의 주식시장 주문이 증권사의 독자적인 판단에 따른 위험 상쇄일 뿐이라며 위탁 주장도 받아들이지 않았고, 대법원은 이 부분 원심판단을 그대로 받아들일 수 없다고 하였다. 피고인들은 상장증권 매매를 위하여 CFD 계좌를 이용하였다는 점을 자인하였다고 판결은 적시한다.

대법원 2001. 6. 26. 선고 99도2282 판결은 피고인의 고가매수 위주 매매거래를 다른 사정과 종합하여 시세 변동 매매에 해당한다고 보았다. 인정 사실에 따르면 피고인은 시가와 장중 직전가나 상대호가, 종가 결정 과정에서 직전가보다 고가의 매수주문을 하는 등으로 51회에 걸쳐 11,430주를 매매하였다. 같은 기간 공소외 2의 66회 매매와 다른 계좌 사이 가장매매와 고가주문이 결합하였고 주가는 43,000원에서 115,000원으로 급등 후 급락하였다. 대법원은 자본금 규모와 발행주식 총수, 매수 경위, 동기와 태양, 주가 추이와 거래상황을 종합하여 변칙 거래에 해당한다고 판단하였다. 대법원 2002. 7. 26. 선고 2001도4947 판결은 공소사실의 통정매수 9회, 고가매수주문 303회, 대량 허위매수주문 19회를 같은 매집 목적 아래의 포괄일죄로 보아 경합범으로 본 원심을 파기하였다.

이 장은 고가매수, 물량소진, 허수매수, 통정매매가 단독이 아니라 결합될 때 가격과 잔량에 미치는 효과를 함께 본다는 점에 주목한다. 판결들은 주문 시각 근접성, 비율, 반복성, 시장 유동성과 주문관여 정도를 함께 적시한다. 공모와 가담 정도, 범행 단위 평가는 이 장의 물음이 아니다. 공모와 중도 이탈, 계좌와 자금 제공 물음은 제13장에서 다룬다. 여러 날과 종목, 유형에 걸친 죄수와 공소사실 특정 물음은 제12장에서 다룬다.

이 장은 판결들이 결합된 주문을 각 유형으로 나누어 처분하기보다 하나의 시세 변동 흐름으로 평가한다고 본다. 대법원 2001. 6. 26. 선고 99도2282 판결은 시가와 장중과 종가에 걸친 고가주문을 함께 보았다. 대법원 2002. 7. 26. 선고 2001도4947 판결은 통정과 고가와 허위를 같은 매집 목적 아래 적시하였다. 대법원 2026. 5. 20. 선고 2025도21859 판결은 CFD 주문과 상장증권 주문의 시간 근접과 비율을 함께 보았다. 같은 판결은 시가총액과 유동성, 구조 인식과 자인 사실을 함께 적시하였다. 이 장은 공소사실이 든 8개 종목과 통정매매 등의 결합 양상을 위 합산 판단의 사례로 본다. 이 장은 위 평가를 가격과 잔량 효과의 합산 판단으로 본다.

목적을 요구하지 않는 호가 제출

자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제178조의2 제2항 제1호는 거래 성립 가능성이 희박한 호가 대량 제출과 제출 후 반복 정정과 취소를 금지한다. 요건은 시세에 부당한 영향을 주거나 줄 우려가 있는 행위이다. 같은 항 단서는 행위가 제176조 또는 제178조에 해당하는 경우를 제외한다. 제176조 제2항 제1호가 유인 목적을 요구하는 것과 달리 위 호는 목적을 요구하지 않는다. 이 장은 위 호를 목적 없는 호가 규율로 읽는다. 같은 항 제2호부터 제4호는 거짓 매매와 사전 공모 매매, 풍문과 계책을 각각 금지한다.

구 증권거래법과 구 선물거래법 사건에서 다툰 허수주문과 취소 반복에 대하여 판결은 유인 목적과 변동 가능성을 함께 판단하였다. 제178조의2 제2항 제1호는 목적 대신 부당한 영향과 우려를 묻는다. 법문상 제176조 해당은 적용에서 제외되므로 두 규율은 상호 배타적으로 작동한다. 이 장은 어느 쪽에 해당하는지가 유인 목적의 증명과 주문 양상, 시장 영향 평가에 따라 갈린다고 본다. 판결들은 제178조의2 제2항 제1호를 직접 적용하지 않았고 이 장은 법문 차원에서만 대조한다.

법문상 요소는 성립 가능성이 희박한 호가의 대량 제출이나 제출 후 반복적 정정과 취소, 그리고 시세에 대한 부당한 영향이나 그 우려이다. 이 장은 대량과 반복, 영향 평가에서 시장 공개 범위와 잔량 정보 기능을 함께 고려할 수 있다고 본다. 대법원 2008. 12. 11. 선고 2006도2718 판결의 5단계 호가 공개가 가격결정에 도움을 주기 위한 것이라는 설시는 정보 기능 평가에 참고된다. 위 설시는 구 선물거래법 사건에 관한 것이고 현행 시장질서 교란행위에 직접 옮겨지지 않는다. 여기서 남는 물음은 희박성과 부당성의 구체적 표지이다.

이 장은 목적 요구 없는 호가 규율을 제176조 공백을 메우는 보완 규율로 본다. 제176조 또는 제178조에 해당하면 시장질서 교란행위에서 제외되므로 우선 판단 대상은 제176조나 제178조 해당 여부이다. 제외 단서 운용과 영향 우려 증명 정도는 법문만으로 확정되지 않는다. 이 장은 판결문이 남긴 간접사실 목록이 유인 목적을 요구하는 시세조종에서 거래 요건과 목적을 판단하던 틀이므로 목적 없는 규율에 그대로 확장되지 않는다고 본다. 남은 빈자리는 열린 물음으로 남긴다.

법문상 두 규율은 목적 유무와 영향 문언에서 갈린다. 같은 항 단서는 제176조 또는 제178조에 해당하면 제외한다고 정한다. 판결들은 시세 변동 매매 해당 여부와 유인 목적을 판단하는 간접사실 목록을 제시하였다. 이 장은 위 목록이 목적 없는 호가 규율의 표지로 그대로 옮겨지지 않는다고 본다. 희박성과 대량성, 반복성과 부당성 평가는 법문 차원에 머문다. 판결문이 남긴 5단계 호가 공개 설시는 정보 기능 평가에만 참고된다. 이 장은 위 불일치를 목적 규율과 영향 규율의 간극으로 본다.

Statutes referred to

• 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제176조 (시세조종행위 등의 금지) ↗
• 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 시행령 제202조 (시세조종행위의 대상이 되는 시세) ↗
• 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제178조의2 (시장질서 교란행위의 금지) ↗

Decisions referred to

• 대법원 2001. 6. 26. 선고 99도2282 판결 ↗
• 대법원 2002. 6. 14. 선고 2002도1256 판결 ↗
• 대법원 2008. 12. 11. 선고 2006도2718 판결 ↗
• 대법원 1994. 10. 25. 선고 93도2516 판결 ↗
• 대법원 2026. 5. 20. 선고 2025도21859 판결 ↗ · Decision ledger
• 대법원 2002. 7. 26. 선고 2001도4947 판결 ↗

Questions left open

• 상장되는 증권에 대하여 증권시장에서 최초로 형성되는 시세를 변동시키는 매매인지는 어떤 간접사실로 판단하여야 하는가?
• 체결 의사 없는 대량 주문 반복에서 성립 가능성 희박성과 부당한 영향 우려는 판결이 든 공개 범위와 잔량 정보로 구별하여야 하는가?
• 장외파생상품 주문과 상장증권 주문 사이 시간 간격이 큰 경우 상당한 비율과 즉시 연결 요건은 유동성과 구조 인식으로 판단하여야 하는가?