Proof of the absence of causation in damages for false statements in a business report, and calculation of losses after a normal share price is formed

Cross-family AI independent reading & axis check

6 of 8 axes matched GPT-6 Astra (OpenAI, codex CLI) · 2026-10-16

A separate AI (GPT-6 Astra) conducted an independent reading of the original text without seeing the primary reading; when the two were compared, 6 of the 8 axes matched, and the readings diverged on axis 5 (Factors) and axis 6 (Relation to precedent).

Raw responses and comparison record: Protocol · Blind readings (JSONL) · Axis comparison (JSONL) · SHA-256 (JSON)

Lower-court contrast & scope of application

Lower-court reading vs. Supreme Court holding

Lower-court context: The court below rejected the defense of the exclusion period, holding that there was no evidence that the plaintiffs had learned of the false statement before one year prior to the date of filing of the action, October 24, 2000, and did not accept the accounting firm's no-fault defense or the arguments contesting transaction causation. While rejecting all of the defendants' defenses of the absence of causation as to loss, based on the event study expert report and the share price trend, it limited the amounts for which the defendants were liable to compensate.

Supreme Court standard: The Supreme Court accepted the determinations of the court below regarding the exclusion period, the auditor's breach of the duty of care, and transaction causation, as well as the fact that limitation of liability is possible. However, since the share price in fact rose both on the day following the press report of October 26, 1999 and on the date of the official announcement, November 2, 1999, the Court held that the court below should separately have ascertained the normal price after the window-dressing accounting was revealed and should have examined whether there was an absence of causation as to the decline occurring thereafter, and accordingly reversed the judgment of the court below. Whether the plaintiffs' remaining grounds for final appeal are well-founded cannot be confirmed to the end in the earlier part of the reasons provided.

Distinguishing conditions

• A case in which, even after the fact of the window-dressing accounting was disclosed, the shock did not subside and the date on which the normal share price was formed cannot be identified
• A case in which the acquirer already knew of the false statement in the business report at the time of acquisition
• A case in which the claim is brought solely on the basis of general tort under the Civil Act, and not on the basis of the damages presumption provision, so that the investor must prove causation on its own

Record verification notes

Before asserting the same conclusion, check the movement of the share price around the disclosure date and whether similar information had already spread through the market, and examine whether the defendants' event study satisfies the premise that the market did not know of the fact before the disclosure.

From the official text

Points at issue

[1] 사업보고서의 허위기재 등으로 인한 손해배상청구권의 제척기간 기산점인 증권거래법 제16조에서의 ‘당해 사실을 안 날’의 의미 [2] 주식거래에 있어 일반투자자가 대상 기업의 사업보고서의 재무제표와 이에 대한 외부감사인의 감사보고서를 신뢰하고 이를 판단 자료로 삼아 주식거래를 한 것으로 볼 수 있는지 여부(적극) [3] 주식 취득자가 주권상장법인 등에 대하여 사업보고서의 허위기재 등으로 인하여 입은 손해의 배상을 청구하는 경우, 사업보고서의 허위기재 등과 손해 발생 사이의 인과관계의 존부에 관한 입증책임의 소재(=주권상장법인 등) 및 위 ‘인과관계의 부존재사실’을 입증하는 방법과 정도 [4] 분식회계 및 부실감사 사실이 공표된 후 허위정보로 인하여 부풀려진 부분이 제거되어 정상적인 주가가 형성된 경우, 그 이후의 주가변동과 위 분식회계, 부실감사 사이의 인과관계의 존부(소극) 및 위 정상주가 형성일 이후에 당해 주식을 매도하였거나 변론종결일까지 계속 보유중인 경우 손해액의 산정 방법 [5] 증권거래법 제15조가 적용되는 손해배상청구소송에서 과실상계 또는 공평의 원칙에 기하여 책임을 제한할 수 있는지 여부(적극) [6] 피해자의 부주의를 이용한 고의에 의한 불법행위에 있어서 과실상계나 공평의 원칙에 기한 책임의 제한이 허용되는 경우 [7] 허위공시 등의 위법행위로 인한 손해배상청구소송에서, 주식 투자자가 자금사정이나 재무상태에 문제가 있음이 알려진 회사의 주식을 취득했다는 사정 및 위 허위공시 사실이 밝혀진 후 매도를 늦추어 매도가격이 낮아졌다는 사정이 과실상계 사유가 될 수 있는지 여부(소극)

Summary of the holding

[1] 증권거래법 제186조의5, 제14조에 의하면 사업보고서 중 허위의 기재 또는 표시가 있거나 중요한 사항이 기재 또는 표시되지 아니함으로써 유가증권의 취득자가 손해를 입은 때에는 당해 사업보고서의 제출자인 법인과 그 이사 등은 위 손해를 배상할 책임이 있고, 같은 법 제186조의5, 제16조에 의하면 위 손해배상책임은 그 청구권자가 ‘당해 사실을 안 날’부터 1년 이내 또는 사업보고서의 효력이 발생한 날부터 3년 내에 청구권을 행사하지 아니한 때에는 소멸하는바, 여기서 ‘당해 사실을 안 날’이란 청구권자가 사업보고서의 허위기재나 기재누락의 사실을 현실적으로 인식한 때라고 볼 것이고, 일반인이 그와 같은 사업보고서의 허위기재나 기재누락의 사실을 인식할 수 있는 정도라면 특별한 사정이 없는 한 청구권자도 그러한 사실을 현실적으로 인식하였다고 봄이 상당하다. [2] 주식거래에서 대상 기업의 재무상태는 주가를 형성하는 가장 중요한 요인 중의 하나이고, 대상 기업의 사업보고서의 재무제표에 대한 외부감사인의 회계감사를 거쳐 작성된 감사보고서는 대상 기업의 재무상태를 드러내는 가장 객관적인 자료로서 일반 투자자에게 제공·공표되어 그 주가형성에 결정적인 영향을 미치는 것이어서, 주식투자를 하는 일반 투자자로서는 그 대상 기업의 재무상태를 가장 잘 나타내는 사업보고서의 재무제표와 이에 대한 감사보고서가 정당하게 작성되어 공표된 것으로 믿고 주가가 당연히 그에 바탕을 두고 형성되었으리라는 생각 아래 대상 기업의 주식을 거래한 것으로 보아야 한다. [3] 증권거래법 제186조의5에 의하여 준용되는 같은 법 제14조의 규정을 근거로 주식의 취득자가 주권상장법인 등에 대하여 사업보고서의 허위기재 등으로 인하여 입은 손해의 배상을 청구하는 경우 주식의 취득자는 같은 법 제15조 제2항의 규정에 따라 사업보고서의 허위기재 등과 손해 발생 사이의 인과관계의 존재에 대하여 입증할 필요가 없고, 주권상장법인 등이 책임을 면하기 위하여 이러한 인과관계의 부존재를 입증하여야 한다. 그리고 같은 법 제15조 제2항이 요구하는 ‘손해 인과관계의 부존재사실’의 입증은 직접적으로 문제된 당해 허위공시 등 위법행위가 손해 발생에 아무런 영향을 미치지 아니하였다는 사실이나 부분적 영향을 미쳤다는 사실을 입증하는 방법 또는 간접적으로 문제된 당해 허위공시 등 위법행위 이외의 다른 요인에 의하여 손해의 전부 또는 일부가 발생하였다는 사실을 입증하는 방법으로 가능하다 할 것이고, 이 경우 허위공시 등 위법행위가 시장에 알려지기 이전의 자료를 기초로 하여 그 위법행위가 공표되지 않았다고 가정하였을 경우 예상할 수 있는 기대수익률 및 정상주가를 추정하고 그 기대수익률과 시장에서 관측된 실제 수익률의 차이인 초과수익률의 추정치를 이용하여 그 위법행위의 공표가 주가에 미친 영향이 통계적으로 유의한 수준인지 여부를 분석하는 사건연구(event study) 방법을 사용할 수도 있을 것이나, 위와 같은 손해액 추정조항의 입법 취지에 비추어 볼 때 예컨대 허위공시 등의 위법행위 이후 매수한 주식의 가격이 하락하여 손실이 발생하였는데 그 가격 하락의 원인이 문제된 당해 허위공시 등 위법행위 때문인지 여부가 불분명하다는 정도의 입증만으로는 위 손해액의 추정이 깨진다고 볼 수 없다. [4] 일반적으로 분식회계 및 부실감사 사실이 밝혀진 후 그로 인한 충격이 가라앉고 그와 같은 허위정보로 인하여 부풀려진 부분이 모두 제거되어 일단 정상적인 주가가 형성되면 그와 같은 정상주가의 형성일 이후의 주가변동은 달리 특별한 사정이 없는 한 분식회계 및 부실감사와 아무런 인과관계가 없다고 할 것이므로, 그 정상주가 형성일 이후에 당해 주식을 매도하였거나 변론종결일까지 계속 보유중인 사실이 확인되는 경우 증권거래법 제15조 제1항이 정하는 손해액 중 위 정상주가와 실제 처분가격(또는 변론종결일의 시장가격)과의 차액 부분에 대하여는 같은 법 제15조 제2항의 인과관계 부존재의 입증이 있다고 보아야 할 것이고, 이 경우 손해액은 계산상 매수가격에서 위 정상주가 형성일의 주가를 공제한 금액이 된다. [5] 증권거래법 제15조가 적용되는 손해배상청구소송에 있어서도 손해의 공평 부담이라는 손해배상법의 기본 이념이 적용된다는 점에 있어서는 아무런 차이가 없으므로, 피해자에게 손해의 발생 및 확대에 기여한 과실이 있다는 점을 이유로 과실상계를 하거나 공평의 원칙에 기한 책임의 제한을 하는 것은 여전히 가능하다. 특히, 주식 가격의 변동요인은 매우 다양하고 여러 요인이 동시에 복합적으로 영향을 미치는 것이기에 어느 특정 요인이 언제 어느 정도의 영향력을 발휘한 것인지를 가늠하기가 극히 어렵다는 점을 감안할 때, 허위공시 등의 위법행위 이외에도 매수시점 이후 손실이 발생할 때까지의 기간 동안의 당해 기업이나 주식시장의 전반적인 상황의 변화 등도 손해 발생에 영향을 미쳤을 것으로 인정되나, 성질상 그와 같은 다른 사정에 의하여 생긴 손해액을 일일이 증명하는 것이 극히 곤란한 경우가 있을 수 있고, 이와 같은 경우 손해분담의 공평이라는 손해배상제도의 이념에 비추어 그러한 사정을 들어 손해배상액을 제한할 수 있다. [6] 피해자의 부주의를 이용하여 고의로 불법행위를 저지른 자가 바로 그 피해자의 부주의를 이유로 자신의 책임을 감하여 달라고 주장하는 것이 허용되지 아니하는 것은, 그와 같은 고의적 불법행위가 영득행위에 해당하는 경우 과실상계와 같은 책임의 제한을 인정하게 되면 가해자로 하여금 불법행위로 인한 이익을 최종적으로 보유하게 하여 공평의 이념이나 신의칙에 반하는 결과를 가져오기 때문이므로, 고의에 의한 불법행위의 경우에도 위와 같은 결과가 초래되지 않는 경우에는 과실상계나 공평의 원칙에 기한 책임의 제한은 얼마든지 가능하다. [7] 허위공시 등의 위법행위로 인하여 주식 투자자가 입은 손해의 배상을 구하는 사건에 있어서 자금사정이나 재무상태에 문제가 있다는 점이 알려진 회사의 주식을 취득하였다는 사정은 투자자의 과실이라고 할 수 없고, 또한 재무상태가 공시내용과 다르다는 사실이 밝혀진 후 정상주가를 형성하기 전까지 주가가 계속 하락하였음에도 그 중간의 적당한 때에 증권을 처분하지 아니하고 매도를 늦추어 매도가격이 낮아졌다는 사정은 장래 시세변동의 방향과 폭을 예측하기 곤란한 주식거래의 특성에 비추어 특별한 사정이 없는 한 과실상계의 사유가 될 수 없을 뿐만 아니라, 정상주가가 형성된 이후의 주가변동으로 인한 매도가격의 하락분은 일반적으로 허위공시와의 인과관계 자체를 인정할 수 없어 손해배상의 대상에서 제외될 것이고 그 경우 그 주가변동에 관한 사정은 손해에 아무런 영향을 주지 못하므로 이 단계에서 주식의 매도를 늦추었다는 사정을 과실상계의 사유로 삼을 수도 없다.

Order

원심판결을 파기하고, 사건을 서울고등법원에 환송한다.

Provisions referred to

[1] 증권거래법 제14조, 제16조, 제186조의5 [2] 증권거래법 제14조 제1항, 제186조의5, 제197조 제1항, 주식회사의 외부감사에 관한 법률 제17조 제2항 [3] 증권거래법 제14조, 제15조, 제186조의5, 제197조, 주식회사의 외부감사에 관한 법률 제17조 제5항 [4] 증권거래법 제14조, 제15조, 제186조의5 [5] 증권거래법 제14조, 제15조, 제186조의5, 민법 제396조 [6] 민법 제396조, 제763조 [7] 증권거래법 제14조, 제15조, 제186조의5, 민법 제396조