An unlicensed market that only appears to carry out trades

Cross-family AI independent reading & axis check

7 of 8 axes matched GPT-6 Astra (OpenAI, codex CLI) · 2026-10-24

A reader from another model family (GPT-6 Astra), given the official text but not the primary reading, agreed on 7 of the 8 axes; the readings differed on axis 8 (open question and revisit condition).

Raw responses and comparison record: Protocol · Blind readings (JSONL) · Axis comparison (JSONL) · SHA-256 (JSON)

Lower-court contrast & scope of application

Lower-court reading vs. Supreme Court holding

Lower-court context: The Seoul Southern District Court, sitting on appeal in its judgment of 18 December 2025 (2025No1517), acquitted the defendant on the Capital Markets Act count. It held that the investment websites were no more than a means of deceiving the victims, and that no trading in securities or on-exchange derivatives actually took place between the criminal organisation and the victims or among the victims, so the sites could hardly be found to be a 'financial investment product market' within Article 373 and Article 444(27) of that Act. It also acquitted on the fraud and criminal organisation activity counts, while leaving the remaining convictions standing.

Supreme Court standard: The Supreme Court held that the court below never examined whether the sites carried the appearance of actual trading and decided the count on the absence of actual trading alone, which misstates the law on the offence of opening and operating an unlicensed financial investment product market under Article 444(27) of the Capital Markets Act. On the findings of fact, the sites copied the functions of a domestic securities firm's home trading system and were linked to domestic and overseas price indices in real time, so they may fall within the appearance category, and that part was reversed. It found no error in the acquittals on fraud and criminal organisation activity or in the convictions, but because the reversed part and the convictions stand in a substantive concurrence relationship under Article 37 first sentence of the Criminal Act, the convictions were reversed and remanded with it, and the prosecutor's remaining appeal was dismissed.

Distinguishing conditions

• A market opened and operated with an exchange licence, since the offence punishes opening without one under Article 373 of the Act.
• A site whose appearance is not concrete enough, or which the people who actually joined it did not believe carried out trades.
• A platform on which securities or on-exchange derivatives are neither actually traded nor presented as traded, so that no appearance of actual trading exists at all.

Record verification notes

Set the file against the four points the Court listed: order and payment functions, real prices with nominal trades and the resulting quantities and values, how concrete the appearance was, and what actual participants believed. Confirm whether the site held an exchange licence and which version of the Act applied to the conduct, since the Court reasoned from the 2013 amendment that replaced the statutory exchange regime with exchange licensing, and cited Supreme Court Decision 2013Do10467 as support for what the former Act covered. Note that the convictions fell only because they stood in a concurrence relationship under Article 37 first sentence of the Criminal Act, not because the Court found an error in them.

From the official text

Points at issue

[1] 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제8조의2 제1항에서 정한 ‘금융투자상품시장’에 증권 등의 매매가 실제로 이루어지는 시장뿐만 아니라, 통상의 주의력을 가진 평균적인 시장 참여자들이 증권 등의 매매가 실제로 이루어진다고 인식할 만한 외관을 갖춘 시장도 포함되는지 여부(적극) [2] 자본시장과 금융투자업에 관한 법률상 ‘통상의 주의력을 가진 평균적인 시장 참여자들이 증권 등의 매매가 실제로 이루어진다고 인식할 만한 외관을 갖춘 시장’인지 판단하는 기준

Summary of the holding

[1] 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(이하 ‘자본시장법’이라 한다)은 ‘금융투자상품시장’을 ‘증권 또는 장내파생상품의 매매를 하는 시장’으로 정의하면서(제8조의2 제1항), "누구든지 이 법에 따른 거래소허가를 받지 아니하고는 금융투자상품시장을 개설하거나 운영하여서는 아니 된다."라고 규정하고(제373조 본문), 이를 위반하여 거래소허가를 받지 아니하고 금융투자상품시장을 개설하거나 운영한 자를 5년 이하의 징역 또는 2억 원 이하의 벌금에 처한다고 규정한다(제444조 제27호). 자본시장법의 입법 목적, 규정의 문언과 체계, 관련 조항의 개정 경과와 취지 등을 종합하여 살펴보면, 자본시장법 제8조의2 제1항이 정하는 ‘증권 또는 장내파생상품의 매매를 하는 시장’에는 증권 또는 장내파생상품(이하 ‘증권 등’이라 한다)의 매매가 실제로 이루어지는 시장뿐만 아니라, 통상의 주의력을 가진 평균적인 시장 참여자들이 증권 등의 매매가 실제로 이루어진다고 인식할 만한 외관을 갖춘 시장도 포함된다고 보아야 한다. 구체적인 이유는 다음과 같다. (가) 자본시장법이 금융투자상품시장을 개설 또는 운영(이하 ‘개설 등’이라 한다)하려는 자에게 허가를 받도록 요구하면서 그 요건과 신청, 심사 등에 관하여 정한(제373조의2, 제373조의3) 것은 투자자 보호와 자본시장의 신뢰성 제고라는 자본시장법의 입법 목적을 달성하기 위함이다. 이러한 입법 목적의 구현은 허가를 받지 않고 금융투자상품시장 개설 등을 한 자에 대하여 형사처벌까지 가능하도록 규정함으로써 실효적으로 담보되고 있다. 금융투자상품시장에 참여하는 투자자는 이러한 법적 규제가 작동한다는 신뢰하에 투자에 이르게 된다. 자본시장법이 허가를 받지 않고 금융투자상품시장 개설 등을 한 자를 처벌하는 본질적 이유는, 행위자가 허가 없이 금융투자상품시장 개설 등 행위를 함으로써 투자자들의 신뢰를 훼손하고 투자자 보호와 자본시장의 신뢰성 제고라는 입법 목적에 대한 위험을 창출하였다는 점에 있는 것이지, 허가 없이 개설된 금융투자상품시장에서 매매가 실제로 이루어졌다는 점에 있는 것이 아니다. 오히려 매매가 실제로 이루어지지 않는데도 마치 이루어지는 것과 같은 외관을 갖춘 시장 개설 등을 통해 투자자를 기망하는 경우, 형사 제재의 당위성과 필요성은 더욱 크다고 볼 수 있다. (나) 자본시장법 제8조의2 제1항은 "이 법에서 ‘금융투자상품시장’이란 증권 또는 장내파생상품의 매매를 하는 시장을 말한다."라고만 규정할 뿐 그 매매가 실제로 이루어질 것까지 요건으로 삼고 있지는 않다. 그러므로 통상의 주의력을 가진 평균적인 시장 참여자들이 증권 등의 매매가 실제로 이루어진다고 인식할 만한 외관을 갖추었으나 증권 등의 매매가 실제로 이루어지지 않는 경우까지도 ‘매매를 하는 시장’에 포함된다고 보는 것이 문언의 가능한 의미를 벗어난 해석이라고는 할 수 없다. 거래소허가를 받지 않은 채 금융투자상품시장을 개설하였을 뿐 매매가 실제로 이루어지는 등의 운영에는 이르지 않은 경우에도 무허가 금융투자상품시장 개설 등에 해당하여 처벌 대상이 된다는 점에 비추어 보아도 그러하다. (다) 구 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(2013. 5. 28. 법률 제11845호로 개정되기 전의 것, 이하 ‘구 자본시장법’이라 한다)은 거래소 법정주의에 따라 한국거래소를 설립하고(제373조), 한국거래소가 아닌 자가 유가증권시장, 파생상품시장 등의 금융투자상품 거래시장 또는 이와 유사한 시설을 개설하거나 유사한 시설을 이용하여 증권 또는 장내파생상품의 매매거래를 하는 것을 금지하고, 이를 위반한 경우 형사처벌을 하도록 규정하고 있었다(제444조 제27호, 제386조). 이처럼 구 자본시장법은 금융투자상품 거래시장뿐만 아니라 이와 유사한 시설 등도 한국거래소 아닌 자에 의한 개설은 모두 형사처벌 대상에 포함시키고 있었다. 또한 대법원은 한국거래소에서의 실제 선물거래를 동반하지 않는 사설 선물거래 사이트의 개설 등도 구 자본시장법이 금지하는 거래소 유사시설 개설 등에 포함된다고 판단한 바 있다. 2013. 5. 28. 법률 제11845호로 개정된 후의 자본시장법은 자본시장의 경쟁력 강화를 위하여 종래의 거래소 법정주의를 폐기하고 복수의 거래소가 설립될 수 있는 거래소 허가주의를 도입하였다. 이에 따라 한국거래소 아닌 자에 의한 개설 등을 금지 및 처벌하였던 구 자본시장법의 규정이 현재의 무허가 금융투자상품시장 개설 등에 대한 금지 및 처벌 규정으로 대체되었다. 그런데 이러한 대체가 구 자본시장법과 달리 금지 및 처벌 대상을 오로지 매매가 실제로 이루어지는 금융투자상품시장의 개설 등으로만 국한하려는 의도에 따른 것이라고 볼 만한 입법 자료는 발견되지 않는다. [2] 통상의 주의력을 가진 평균적인 시장 참여자들이 증권 또는 장내파생상품(이하 ‘증권 등’이라 한다)의 매매가 실제로 이루어진다고 인식할 만한 외관을 갖춘 시장인지 여부는, 시장 참여자들이 증권 등을 매도·매수하고 그 대금을 입금·출금하는 기능 등 증권 등의 매매가 실제로 이루어지는 시장과 같은 기능이 구비되어 있는지, 시장 참여자들에게 실제 시세가 제공되고 이에 기반한 거래가 명목상 이루어지며 그 거래 결과에 따른 증권 등의 수량과 가액이 제공되는지, 이러한 외관이 충분히 구체적인지, 실제로 시장에 참여한 자들이 그와 같이 인식하였는지 등 여러 사정을 종합적으로 고려하여 판단하여야 한다.

Order

원심판결 중 유죄 부분(이유 무죄 부분 포함)과 무죄 부분 중 「자본시장과 금융투자업에 관한 법률」 위반 부분을 파기하고, 이 부분 사건을 서울남부지방법원에 환송한다. 검사의 나머지 상고를 기각한다.

Provisions referred to

[1] 구 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(2013. 5. 28. 법률 제11845호로 개정되기 전의 것) 제373조, 제386조, 제444조 제27호, 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제1조, 제8조의2 제1항, 제373조, 제373조의2, 제373조의3, 제444조 제27호 / [2] 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제8조의2 제1항, 제373조, 제444조 제27호