연계시세조종과 파생결합증권

Summary

이 장은 파생상품과 기초자산 사이를 잇는 시세조종과 부정거래의 성립을 묻는다. 법문은 연계의 방향에 따라 유형을 나누고 판결은 헤지와 조건성취 개입의 경계를 간접사실로 가른다. 여러 판결의 판시를 모아 정해진 기준과 남는 물음을 밝힌다.

제176조 제4항의 연계 유형

법문은 연계시세조종을 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제176조 제4항에 둔다. 제4항 본문은 상장 등의 요건과 매매등 관련성을 전제로 각 호의 행위를 금지한다. 매매등은 증권 또는 파생상품에 관한 매매와 그 밖의 거래를 가리킨다고 법문이 밝힌다. 각 호는 이익을 얻는 거래와 시세를 움직이는 대상을 엇갈리게 짝짓는다. 목적 요건은 모든 호에 공통되며 본인과 제삼자의 이익을 함께 적는다. 이 장은 상장 등의 요건과 매매등 관련성을 연계 판단의 출발 전제로 둔다고 본다.

제1호는 “파생상품의 매매등에서 부당한 이익을 얻거나 제삼자에게 부당한 이익을 얻게 할 목적으로 그 파생상품의 기초자산의 시세를 변동 또는 고정시키는 행위”를 금지한다. 제2호는 기초자산의 매매등에서 부당한 이익을 얻을 목적으로 그 파생상품의 시세를 변동 또는 고정시키는 행위를 금지한다. 제3호는 증권의 매매등에서 부당한 이익을 얻을 목적으로 연계된 증권 또는 그 기초자산의 시세를 변동 또는 고정시키는 행위를 금지한다. 제4호는 증권의 기초자산의 매매등에서 부당한 이익을 얻을 목적으로 그 증권의 시세를 변동 또는 고정시키는 행위를 금지한다. 제5호는 파생상품의 매매등에서 부당한 이익을 얻을 목적으로 기초자산이 동일하거나 유사한 파생상품의 시세를 변동 또는 고정시키는 행위를 금지한다. 이 장은 다섯 방향을 이익 거래와 대상 시세의 엇갈림으로 읽는다. 이 장은 다섯 호의 차이를 이익 귀속 방향과 시세 개입 대상의 결합 방식으로 본다.

제3호의 연계증권 범위는 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 시행령 제207조가 정한다. 시행령은 전환사채권이나 신주인수권부사채권, 교환사채권, 지분증권, 파생결합증권, 증권예탁증권을 다룬다. 전환사채권이나 신주인수권부사채권 매매 목적의 경우 그와 교환을 청구할 수 있는 교환사채권, 지분증권, 그를 기초자산으로 하는 파생결합증권, 그와 관련된 증권예탁증권이 연계 범위에 든다. 지분증권 매매 목적의 경우 전환사채권이나 신주인수권부사채권, 그와 교환을 청구할 수 있는 교환사채권, 그를 기초자산으로 하는 파생결합증권, 그와 관련된 증권예탁증권, 그 외의 지분증권이 연계 범위에 든다. 파생결합증권 매매 목적의 경우 그 기초자산으로 되는 전환사채권이나 신주인수권부사채권, 지분증권, 증권예탁증권과 이들과 교환을 청구할 수 있는 교환사채권이 연계 범위에 든다. 이 장은 파생결합증권이 다른 증권을 기초자산으로 하는 연계증권이 되기도 하고 그 기초자산이 연계증권이 되기도 하여 연계의 고리가 된다고 본다. 이 장은 시행령 목록을 제3호의 연계 범위를 한정하는 닫힌 표지로 읽는다고 본다.

자본시장법 제178조 제1항은 금융투자상품의 매매와 그 밖의 거래와 관련한 부정거래를 금지한다. 제1호는 “부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하는 행위”를 일반적 형태로 금지한다. 이 장은 제176조 제4항을 방향으로 나눈 특별 유형으로 본다. 이 장은 제178조 제1항 제1호를 수단의 부정성으로 가리는 포괄 유형으로 본다. 대법원 2016. 3. 24. 선고 2013다2740 판결과 대법원 2023. 12. 21. 선고 2017다249929 판결은 같은 매도행위를 두고 시세조종행위 내지 부정거래행위라고 함께 적는다. 손해액과 시효의 세부는 이 권의 제14장에서 다루며 이 장은 요건과 증명에 머문다. 이 장은 포괄 유형의 해당 여부를 개별 주문 외형이 아니라 조건과 이해의 관계에서 가린다고 본다.

이 장은 목적 요건의 부당성은 법문이 정하나 그 내용은 간접사실로 가린다고 본다. 목적은 거래 기록에 직접 드러나지 않는다. 이 권은 주문과 체결 양상, 가격과 거래량 동향, 경제적 합리성으로 목적을 묻는다. 이 장은 연계 유형에서 이익 거래와 대상 시세의 관계가 목적 추론의 틀이 된다고 본다. 상장 등의 요건과 대통령령 위임은 대상 시장의 범위를 한정한다. 여기서 남는 물음은 부당한 이익의 범위를 어디까지 볼 것인가이다. 여기서 남는 물음은 대통령령 위임의 범위가 대상 시장의 한계를 어디까지 정하는가이다.

시세를 변동 또는 고정시키는 행위

판결 이유는 연계시세조종을 공정한 가격형성을 저해하여 투자자 신뢰를 해치는 위법으로 설명한다(대법원 2016. 3. 10. 선고 2013다7264 판결). 판결 이유는 “여기서 시세를 변동 또는 고정시키는 행위라 함은 본래 정상적인 수요·공급에 따라 자유경쟁시장에서 형성될 시세 및 거래량을 시장요인에 의하지 아니한 다른 요인으로 인위적으로 변동시킬 가능성이 있는 거래를 말하고,”로 뜻을 정한다. 해당 여부는 간접사실을 종합적으로 고려하여 판단할 수 있다고 판결 이유가 밝힌다. 간접사실에는 파생상품과 연계 증권의 성격, 체결 계약과 발행 증권의 수량이 든다. 가격과 거래량의 동향, 전후 거래상황도 함께 든다. 거래의 경제적 합리성과 공정성, 가장 또는 허위매매 여부, 시장관여율, 지속적 종가관리와 동기·태양도 함께 든다. 이 장은 목록의 종합을 단일 표지의 충족이 아니라 사안별 결합의 판단으로 읽는다고 본다.

구 자본시장법을 적용한 판결은 안정조작을 금지한 제176조 제3항의 시세고정의 뜻을 별도로 밝힌다(대법원 2016. 3. 24. 선고 2013다2740 판결). 판결 이유는 시세고정을 정상적 수요와 공급에 따른 시세에 시장요인 아닌 요인으로 인위적 조작을 가하는 것으로 설명한다. 형성 및 고정과 이미 형성된 시세의 고정이 함께 든다고 판결 이유가 밝힌다. 시세고정 목적 여부는 증권의 성격과 총수, 가격·거래량 동향, 전후 거래상황으로 판단한다. 경제적 합리성과 공정성, 시장관여율, 지속적 종가관리와 동기·태양도 판단 자료가 된다. 이 장은 구법 제3항의 고정 개념을 현행 제4항의 변동·고정과 같은 구조로 읽는다. 판결 이유는 고정 목적의 판단을 증권 성격과 거래 동향과 동기·태양의 종합 고려에 둔다고 밝힌다.

이 장은 두 정의가 상장증권 자체뿐 아니라 기초자산인 증권의 시세에도 같은 잣대로 적용된다고 본다. 판결 이유는 기초자산 시세를 고정시켜 손해를 가한 경우에도 불법행위가 성립한다고 밝힌다. 상당인과관계 있는 범위에서 책임이 정해진다고 판결 이유가 밝힌다. 이 장은 변동과 고정을 결과의 실현이 아니라 가능성의 거래로 본다. 이 장은 가능성의 판단이 사후 가격 등락만이 아니라 행위 당시의 동기와 태양에도 기댄다고 본다. 가능성의 기준은 주문과 체결의 모양과 시장 상황의 기록에서 찾는다. 이 장은 가능성 기준을 사후 등락만이 아니라 전후의 거래상황을 포함한 기록의 종합으로 읽는다고 본다.

법문은 변동과 고정을 나란히 두나 그 경계를 숫자로 정하지 않았다. 판결문도 가능성, 종합고려라는 틀을 유지하고 기준값을 적지 않았다. 이 장은 간접사실 목록이 겹치나 가중치는 사안마다 다르다고 본다. 여기서 남는 물음은 관여율과 종가관리가 어느 표지에서 한계를 넘는가이다. 이 물음은 주문 태양의 세부를 묻는 제5장의 물음과 맞닿는다. 이 장은 열린 부분을 메우지 않고 판결문의 표지로 남긴다. 이 장은 기준값의 부재를 법문과 판결 이유가 남긴 열린 틀로 그대로 둔다고 본다.

구 자본시장법을 적용한 판결은 연계시세조종·부정거래에 해당할 여지가 있다고 적는다(대법원 2023. 12. 21. 선고 2017다249929 판결). 여지의 표현은 확정 판단이 아니며, 이 판결은 상고를 모두 기각하였다. 판결 이유는 “부정행위에 해당할 여지가 있다.”로 적는다. 다른 판결 이유도 “해당한다고 볼 수 있으며,”로 적는다(대법원 2016. 3. 24. 선고 2013다2740 판결). 이 장은 여지와 볼 여지라는 말을 증명의 미완이 아니라 틀의 유지로 본다. 틀의 유지가 헤지와 조건 개입의 심리로 이어진다. 이 장은 여지의 표현을 확정 판단을 미루는 말이 아니라 다시 따져 볼 법리의 확인으로 읽는다고 본다.

헤지거래와 시세조종의 경계

판결 이유는 헤지거래가 시기, 수량, 방법에서 헤지 목적에 부합하면 경제적 합리성이 인정된다고 밝힌다(대법원 2016. 3. 10. 선고 2013다7264 판결). 판결 이유는 “헤지(hedge)거래가 시기, 수량 및 방법 등의 면에서 헤지 목적에 부합한다면 이는 경제적 합리성이 인정되는 행위라고 할 것이므로,”를 전제로 둔다. 시세에 영향을 주었어도 계약 조건에 영향을 줄 목적으로 인위적으로 가격을 조작하는 등 공정성 훼손의 특별한 사정이 없는 한 시세조종이 아니라고 판결 이유가 밝힌다. 이 기준은 목적 부합과 공정성 훼손 여부를 함께 묻는다. 이 장은 헤지라는 이름이 아니라 시기·수량·방법의 부합이 표지라고 본다. 부합이 있어도 공정성 훼손이 있으면 다시 평가된다. 이 장은 두 요건을 순차 심사로 보아 부합 확인 뒤에 훼손 여부를 묻는 틀로 본다.

원심은 이 사건 주식 대량매도행위를 델타헤지로 보았다. 피고 1 은행은 2006년 8월 28일부터 2006년 8월 30일까지 3 거래일 동안 이 사건 주식 1,804,040주를 매수하였다. 이 사건 기준일 시초가는 상환기준가격을 웃도는 16,100원으로 정해졌다. 접속매매시간대 매도 주문은 처분 필요 수량에 근접하고 호가도 과도하게 높지 않다고 원심이 판단하였다. 정오 이전 높은 호가 제시와 정오 이후 2호가 이내 분할로 555,080주를 매도한 점이 근거가 되었다. 단일가매매시간대 매도의 필요성과 연간 누적 손익에서 상당 규모의 이익을 유지하고 있었던 점도 목적 부정의 근거가 되었다. 원심은 조기상환 시 헤지 비용 절약과 남은 지급 부담의 사정도 목적 판단의 자료로 두었다.

다른 판결 이유는 델타헤지를 위험 회피·관리의 기법에 불과하다고 둔다(대법원 2016. 3. 24. 선고 2013다2740 판결). 판결 이유는 “이른바 델타헤지는 금융투자업자가 자신의 위험을 회피 내지 관리하는 금융거래기법에 불과하다.”로 성격을 한정한다. 헤지 수행을 내세워도 시세조종·부정거래인지는 법리를 기초로 다시 따져야 한다고 판결 이유가 밝힌다. 판결 이유는 기준일 종가 하락의 동기와 시장가주문 반복, 높은 종가시간대 관여율을 들어 원심을 파기하였다. 종가시간대 관여율이 장중보다 크게 높아졌다고 판결 이유가 적는다. 이 장은 같은 델타헤지도 시기와 방법의 표지에서 결론이 갈린다고 본다. 판결 이유는 헤지 주장 뒤에 법리를 기초로 한 심사를 다시 두어야 한다고 밝힌다.

이 장은 두 판결이 헤지 목적 부합을 면책이 아니라 판단의 출발로 둔다고 본다. 이 장은 부합 여부를 주문 가격과 수량, 분할과 시점, 기존 델타값 추종으로 가린다고 본다. 이 장은 공정성 훼손을 종가시간대 집중, 시장가 반복, 예상체결가 하락 추종으로 가린다고 본다. 원심의 델타값 추종과 분산 매도가 한쪽 표지가 되고 종가시간대 집중이 다른 쪽 표지가 된다. 헤지거래의 경계는 이름이 아니라 기록의 부합과 훼손의 유무에 남는다. 포괄일죄와 공범의 물음은 제12장과 제13장에서 다룬다. 이 장은 출발점과 종착점을 부합 심사와 훼손 심사로 나누어 읽는다고 본다.

분할 시점에 관한 다툼도 헤지 부합의 자료가 된다. 원심은 “이를 부당하다고 할 수 없다.”고 판단하였다. 미리 매도하였어도 종가가 기준을 웃돌았으리라 단정하기 어렵다고 원심이 판단하였다. 조건성취 여부는 상환기준일 종가로 정해지므로 장 종료 직전 거래가 이론적으로 가장 합리적이라고 원심이 판단하였다. 유동성 제한으로 항상 가능하지는 않으므로 접속매매와 사전 분할이 대안이 된다고 원심이 판단하였다. 이 장은 이론적 합리성과 거래 현실의 거리를 함께 본다고 본다. 이 장은 유동성 제약을 분할 시점 평가의 전제로 두는 원심의 틀을 유지한다고 본다.

조건성취에 영향을 주는 부정행위

자본시장법 제178조 제1항 제1호는 부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하는 행위를 금지한다. 판결 이유는 이를 “사회통념상 부정하다고 인정되는 일체의 수단, 계획 또는 기교를 일반적, 포괄적으로 금지하고 있다”로 풀이한다(대법원 2015. 4. 9.자 2014마188 결정). 해당 여부는 상품 구조·거래방식·경위, 시장 특성, 권리·의무·종료시기, 행위자 관계, 전후 사정의 종합으로 판단한다. 이 기준은 2013마1052, 1053 결정 이유에 같다(대법원 2015. 4. 9.자 2013마1052, 1053 결정). 이 장은 개별 주문 모양이 아니라 상품 구조와 조건의 관계에서 부정을 본다고 본다. 이 장은 판단의 중심이 주문의 외형이 아니라 조건과 이해의 엇갈림에 있다고 본다. 이 장은 종합 고려를 주문 외형이 아니라 관계와 경위의 결합 판단으로 읽는다고 본다.

특정 시점의 기초자산 가격에 따라 권리행사·조건성취·결제가 정해지는 상품이 판단 대상이다. 판결 이유는 그 상품에서 조건성취에 영향을 주는 행위를 거래 관련 부정행위로 본다. 수단·기교의 사회통념상 부정성이 성립 요건이 된다. 2014마188 결정은 만기 상환기준일 종가에 따라 상환금이 정해지는 주가연계증권을 두고 이 법리를 폈다. 2013마1052, 1053 결정도 조기·만기 상환기준일 종가에 따라 상환이 정해지는 주가연계증권을 두고 같은 법리를 폈다. 두 결정은 적극적 거래 없는 수동 보유자의 청구도 배상청구에 해당한다고 보았다. 이 장은 두 결정의 공통 법리를 조건 개입의 부정성 판단 틀로 읽는다고 본다.

구 자본시장법을 적용한 판결은 부정행위 손해를 두 유형으로 나눈다(대법원 2023. 12. 21. 선고 2017다249929 판결). 부정행위로 인하여 거래하게 된 투자자에게 손해가 생긴 경우가 제1유형이고, 부정행위와 상관없이 관련 상품을 거래한 투자자에게 그 구조·내용에 따라 손해가 생긴 경우가 제2유형이다. 두 유형 모두 구 자본시장법 제179조 제1항의 배상 대상이 된다고 판결 이유가 밝힌다. 행위자에는 발행인·판매인뿐 아니라 스와프계약 등 연계 상품 거래로 대립 이해를 가진 자가 든다. 지수차익과 합성선물·풋옵션 포지션에서 지수를 낮추는 행위가 부정행위에 해당할 여지가 있다고 판결 이유가 밝힌다. 이 장은 행위자 범위를 거래 관여만이 아니라 조건 관련 대립 이해로도 넓혀 읽는다. 판결 이유는 책임 여부를 위반 내용과 상품 구조와 특성의 고려에 둔다고 밝힌다.

두 집단소송 허가 결정은 만기까지 수동 보유한 투자자의 청구도 제179조 제1항의 손해배상청구에 해당한다고 보았다. 원심은 적극적 거래가 없다는 이유로 허가 요건을 갖추지 못하였다고 판단하였다. 대법원은 청구권자 법리 오해를 이유로 파기하고 환송하였다. 2017다249929 판결은 원고들의 옵션거래에 대하여 피고들이 구 자본시장법 제179조 제1항에 따른 손해배상책임을 부담한다고 보기는 어렵다고 하였다. 피고들은 그 옵션거래의 상대방이 아니고 원고들과 대립하는 이해관계에 관한 별다른 주장·증명도 없다고 판결 이유가 적는다. 조건 개입의 위법과 누구에게 배상하는가는 별개로 남으며 손해액과 시효의 세부는 제14장에서 다룬다. 이 장은 위법 판단과 상대방 판단을 별개의 층으로 나누어 읽는다고 본다.

행위자 범위는 발행·판매 관여에 머물지 않는다. 판결 이유는 스와프계약 등 연계 상품 거래로 대립 이해를 가진 자를 포함한다고 밝힌다. 2013다2740 판결 이유도 같은 포함을 밝힌다(대법원 2016. 3. 24. 선고 2013다2740 판결). 2017다249929 판결 이유도 같은 포함을 확인한다. 대립 이해는 권리행사·조건성취와 관련하여 투자자와 엇갈리는 이해를 가리킨다. 이 장은 행위자 확장을 상품 구조에서 생기는 이해의 대립으로 본다. 이 장은 포함의 근거를 연계 상품에서 생긴 이해의 대립 구조에 둔다고 본다.

발행사의 이해상충과 보호의무

판결요지는 증권회사가 투자자 신뢰를 저버리는 방법으로 권리·의무를 이행해서는 안 된다고 밝힌다(대법원 2015. 5. 14. 선고 2013다2757 판결). 판결요지는 “투자자와의 사이에서 이해가 상충하지 않도록 노력하고, 이해상충이 불가피한 경우에는 투자자가 공정한 대우를 받을 수 있도록 적절한 조치를 취함으로써 투자자의 이익을 보호하여야 하며,”로 의무를 정한다. 정당한 사유 없이 투자자 이익을 해하며 자기·제3자 이익을 추구해서는 안 된다고 판결요지가 밝힌다. 평가기준일 가격·지수 연계 유가증권을 발행·판매한 경우에도 같은 의무가 적용된다. 위험회피거래라도 이해상충 시에는 시기·방법에서 합리적으로 하여야 한다. 이 장은 보호의무를 거래 자유의 제한이 아니라 이해상충 관리로 본다. 이 장은 합리적 시기와 방법을 이해상충 국면의 관리 표지로 읽는다고 본다.

판결 이유는 기초자산의 공정한 가격형성에 영향을 끼쳐 조건 성취를 방해해서는 안 된다고 밝힌다. 중간평가일 종가에 따라 중도상환이 정해지는 주가연계증권이 사안이었다. 기준가격은 108,500원이고 문제 된 2차 중간평가일은 2005년 11월 16일이었다. 장 종료 10분 전까지 기준가격 이상이던 가격이 대량 매도 주문 뒤 기준가격 아래로 떨어졌다. 보유량과 델타값의 차이가 분산 매도와 호가 선택의 의무로 이어졌다고 판결 이유가 밝힌다. 대법원은 신의성실에 반한 방해로 볼 여지가 충분하다고 보아 파기하였다. 이 장은 분산 매도와 호가 선택을 보호의무의 구체 표지로 읽는다고 본다.

판결 이유는 중도상환과 무관한 상당량을 접속매매시간대에 분산하여 종가 영향을 최소화할 의무가 있었다고 밝힌다. 단일가매매시간대 직전 가격이 기준가격을 상회하였으므로 피고가 대량의 매도 주문을 하려면 기준가격 이상의 호가를 제시하였어야 했다고 판결 이유가 밝힌다. 델타값 일치 초과 보유가 이어진 점이 과다 위험 부담 반박 근거가 되었다. 이 장은 보호의무를 결과 회피가 아니라 방법의 합리성으로 본다. 이 장은 이 의무가 시세조종·부정거래의 성립과 별개로 다투어진다고 본다. 이 사건은 상환금 청구였고, 판결요지는 의무의 근거로 민법 제2조, 제150조 제1항과 구 증권거래법 제52조 제3호 등을 든다. 판결요지는 이를 위험회피거래에서의 신의칙상 주의의무 등에 관한 법리로 부른다.

다른 판결은 발행사의 설명 범위에 한계를 둔다(대법원 2016. 3. 10. 선고 2013다7264 판결). 원고는 피고 2 증권회사가 원리금을 상환받게 된 경위에 관한 정확한 정보를 투자자에게 제공할 의무를 다하지 않았고 이는 시세조종을 전제로 하지 않는다고 주장하였다. 원심은 시세조종이 아니므로 보호의무 위반이 없다고만 판단하였다. 대법원은 헤지거래의 구체적 경위까지 설명할 의무가 없다고 보아 상고를 기각하였다. 판단누락이 결과에 영향을 주지 않는다고 본 점이 한계의 표지가 된다. 이 장은 보호의무의 넓이와 설명의 한계를 함께 남긴다고 본다. 이 장은 넓이와 한계를 함께 두는 서술을 설명 의무의 경계로 읽는다고 본다.

이해상충은 평가기준일 가격·지수에 따라 투자자와 엇갈릴 때 선명해진다. 중간평가일 종가가 상환기준에 근접하면 성취 기대와 지급 부담이 맞선다. 판결 이유는 그때 최소 영향 방법으로 헤지거래를 하여야 한다고 밝힌다. 분산 매도와 기준가격 이상 호가가 최소 영향의 표지가 된다. 장 종료 무렵 대량 매도는 그 표지에서 멀어진다. 이 장은 상충 시점의 근접성을 의무 강도의 표지로 본다. 이 장은 근접성을 강도 판단의 자료로 두나 수치 기준은 두지 않는다고 본다.

Statutes referred to

• 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제176조 (시세조종행위 등의 금지) ↗
• 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 시행령 제207조 (연계증권의 범위) ↗
• 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제178조 (부정거래행위 등의 금지) ↗

Decisions referred to

• 대법원 2016. 3. 10. 선고 2013다7264 판결 ↗
• 대법원 2015. 4. 9. 자 2014마188 결정 ↗
• 대법원 2015. 4. 9. 자 2013마1052, 1053 결정 ↗
• 대법원 2023. 12. 21. 선고 2017다249929 판결 ↗
• 대법원 2015. 5. 14. 선고 2013다2757 판결 ↗
• 대법원 2016. 3. 24. 선고 2013다2740 판결 ↗

Questions left open

• 연계 목적의 부당한 이익은 확정된 결제 이익에 한정되는가, 아니면 회피된 지급 부담과 절약된 헤지 비용까지 드는가?
• 종가시간대 대량 매도의 위법을 가리는 간접사실의 종합에서 주문 방식과 관여율은 각각 어느 정도의 비중을 가져야 하는가?
• 발행사가 아닌 스와프 상대방의 조건 개입은 발행사와 같은 보호의무를 지는가, 아니면 부정거래 책임에만 머무는가?