RISCON Legal & Quantitative Monograph Series · 제18권 · 제11장 · 초안

이해관계를 숨긴 매수 추천

자신이나 제3자가 미리 사 둔 증권을 그 이해관계를 밝히지 않고 추천하는 행위는 어떤 경우에 부정한 수단이나 위계가 되는가?

초안 원고입니다. 이 장은 한 AI 모델이 아래에 적은 조문과 판결 원문만을 자료로 썼고, 다른 회사의 AI 모델이 문장마다 그 원문과 대조해 고쳤습니다. 다중 모델 교차 검증이며, 사람 심사위원의 동료 심사는 아닙니다. 법률 자문이 아니라 연구입니다. 확인 기준일 2026-10-07

요약

이 장은 이해관계를 숨긴 매수 추천이 부정거래가 되는 요건을 묻는다. 법문과 판결의 판시를 놓고 선행매수와 추천의 결합과 표시 의무와 추천 해당성과 제3자 보유를 밝힌다.

선행매수와 추천 후 매도

자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제178조 제1항 제1호는 금융투자상품의 매매, 그 밖의 거래와 관련하여 “부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하는 행위”를 금지한다. 같은 조 제2항은 금융투자상품의 매매, 그 밖의 거래를 할 목적이나 그 시세의 변동을 도모할 목적으로 “풍문의 유포, 위계의 사용, 폭행 또는 협박”을 하는 것을 금지한다. 대법원 2017. 3. 30. 선고 2014도6910 판결은 스캘핑을 장기투자 추천 직전 자신의 계산으로 매수한 뒤 추천 후 가격 상승 때 즉시 매도하는 행위라고 설명하였다. 이 장은 이 구조를 선행매수와 이해관계 미표시 추천과 추천 후 매도의 결합으로 본다. 다만 판결요지가 금지 대상으로 적은 행위는 이해관계를 표시하지 않은 채 매수를 추천하는 행위이고, 매도는 추천 후에 이를 매도할 수도 있다는 이해관계의 내용으로 적혀 있다.

대법원 2017. 3. 30. 선고 2014도6910 판결은 명백하게 거짓인 정보를 시장에 흘리는 방법으로 추천하는 경우 정상적인 자본 흐름을 왜곡하여 공정성과 효율성을 해친다고 판단하였다. 같은 판결은 증권 자체 정보가 거짓이 아니어도 스캘핑 용인 때 공정한 경쟁 신뢰가 훼손될 수 있다고 판단하였다. 판결 이유는 조언행위 평가절하와 양질 정보 생산 소비 유인 감소를 근거로 들었다. 판결 이유는 자원배분 효율 저해와 투자자 이탈도 근거로 들었다. 판결 이유는 부정한 수단, 계획 또는 기교를 사회통념상 부정하다고 인정되는 일체의 수단, 계획 또는 기교라고 하였다. 판결 이유는 부정 판단의 기준으로 그 행위가 법령 등에서 금지된 것인지를 들었다. 같은 이유는 다른 투자자들로 하여금 잘못된 판단을 하게 함으로써 공정한 경쟁을 해치고 선의의 투자자에게 손해를 전가하여 자본시장의 공정성, 신뢰성 및 효율성을 해칠 위험이 있는지도 기준으로 들었다.

대법원 2017. 3. 30. 선고 2014도6910 판결은 추천 직전 매수한 자에게 단기 가격 상승 가능성 때문에 그 증권을 추천할 유인이 생길 수 있다고 판단하였다. 같은 판결은 장기 가격 상승 잠재력과 추천으로 예상되는 행동에 따른 단기 상승 가능성을 구별하였다. 같은 판결은 추천내용의 객관성에 영향을 미칠 수 있는 추천의 동기는 합리적인 투자자가 중요하게 고려할 상당한 개연성이 있는 사항에 해당한다고 판단하였다. 같은 판결은 이해관계 미공시 추천은 개인적 이해관계 없이 객관적 동기에서 추천한다는 오해를 초래할 수 있다고 판단하였다. 이 장은 추천 내용 진실과 추천 동기 객관성에 대한 오해를 별개 층으로 구별하여 본다.

대법원 2017. 3. 30. 선고 2014도6910 판결은 이해관계 미표시 추천을 제1항 제1호의 부정한 수단, 계획, 기교를 사용하는 행위에 해당한다고 판단하였다. 같은 판결은 같은 행위를 중요사항 표시 누락에 의한 거래 유인으로 제2항의 위계 사용에도 해당한다고 판단하였다. 원심이 인정한 사실은 차명계좌 이용 방송 전 선행매수와 보유 은폐와 방송 직후 또는 방송일부터 수일 이내의 매도였다. 원심이 인정한 사실은 낮은 목표수익 수준으로 미리 제출한 매도 주문에 따른 방송 중과 방송 직후 체결도 포함하였다. 원심이 인정한 기간은 2010년 4월 8일부터 2013년 1월 22일까지 90개 종목에 대한 117회 행위였다. 대법원 2017. 4. 7. 선고 2015도760 판결은 같은 법리를 들어 원심의 무죄 판단을 파기하고 이해관계 표시 없는 추천 여부를 다시 심리하도록 하였다.

대법원 2022. 5. 26. 선고 2018도13864 판결은 같은 표시 없는 추천을 제1항 제1호와 제2항에 해당한다고 다시 확인하였다. 같은 판결은 위계를 거래 상대방이나 불특정 투자자를 기망하여 일정한 행위를 하도록 유인할 목적의 수단, 계획, 기교 등이라고 하였다. 같은 판결은 기망을 객관적 사실과 다른 내용의 허위사실을 내세우는 등의 방법으로 타인을 속이는 것이라고 하였다. 판결 이유는 주가가 오르자 피고인이 보유 주식 전량을 매도하였고 그때까지 종목이 피고인 포트폴리오에 편입된 상태였다는 사실을 적었다. 이 장은 추천 후 매도 시점과 방식이 부정 판단 자체를 가르는 요건이 아니라 연속 행동 입증 사정으로 본다. 추천 후 매도 이익의 계산 방식과 추징 범위는 이 장의 물음에 속하지 않는다. 위반행위로 얻은 이익액의 산정은 제2권에서 다룬다.

구분	금지 내용과 판단 축
제1항 제1호	부정한 수단, 계획 또는 기교의 사용과 자본시장의 공정성·신뢰성·효율성을 해칠 위험
제2항	매매, 그 밖의 거래를 할 목적이나 시세의 변동을 도모할 목적의 위계 사용과 기망에 의한 거래 유인
판결요지의 행위	선행매수하여 보유하고 추천 후 매도할 수도 있다는 이해관계를 표시하지 않은 매수 추천

이해관계 표시의 의무

판결이 표시를 요구하는 대상은 “자신이 선행매수하여 보유하고 있고 추천 후에 이를 매도할 수도 있다는 그 증권에 관한 자신의 이해관계”이다. 대법원 2017. 3. 30. 선고 2014도6910 판결은 이 이해관계를 표시하지 않은 채 매수를 추천하는 행위를 금지 대상이라고 판단하였다. 표시 대상은 보유 사실만이 아니라 추천 후 매도 가능성까지 포함한다. 이 장은 보유 사실과 추천 후 매도할 수도 있다는 사정을 숨기는 것을 추천 동기의 객관성에 대한 오해를 초래할 수 있는 사정으로 읽는다. 판결 이유는 추천 동기의 객관성에 대한 오해를 초래할 수 있다는 점을 판단의 근거로 들었다. 이 장은 표시 의무를 보유 고지가 아니라 동기 오해 방지 표시로 본다.

대법원 2017. 4. 7. 선고 2015도760 판결의 원심은 선행매매 금지 규정 부재를 들어 위계와 부정수단 해당성을 부정하였다. 원심은 방송 내용 허위 부재와 시청자 자기 판단과 정치 테마주 가격 변동을 근거로 들었다. 원심은 공모 부재와 내부규정과 계약의 금지 규정 부재도 근거로 들었다. 원심은 고지 신의칙 의무를 인정하기 어렵다고 판단하였다. 대법원은 공소외 1 회사의 방송을 이용하였다는 부분의 공소사실 기재 행위가 자본시장법 제178조 제1항 제1호와 같은 조 제2항에서 정한 행위라고 하였다. 대법원은 그 사정만으로 무죄를 유지한 원심을 법리 오해와 심리 미진으로 파기하였다. 대법원은 개별 주식에 관한 이해관계 표시 없는 추천 여부를 더 심리한 뒤 성립 여부를 판단하도록 하였다.

대법원 2022. 5. 26. 선고 2018도13864 판결은 같은 표시 없는 추천을 제1항 제1호와 제2항에 해당한다고 다시 확인하였다. 같은 판결은 표시 누락을 투자자 오해를 초래하지 않기 위하여 필요한 중요사항 표시 누락이라고 판단하였다. 판결 이유는 객관적 동기 추천이라는 인상을 주어 거래를 유인하려는 행위를 위계라고 판단하였다. 대법원 2017. 4. 7. 선고 2015도760 판결의 원심은 방송 내용에 허위의 사실이 있었다고 할 수 없는 점 등을 들어 위계를 부정하였으나 대법원은 그 원심판결을 파기하였다. 증권 자체에 관한 정보가 거짓이 아니어도 스캘핑 행위가 용인되면 시장참여자들의 신뢰가 훼손될 수 있다고 판결 이유는 설명하였다(대법원 2017. 3. 30. 선고 2014도6910 판결). 이 장은 내용 진실과 표시 누락에 의한 기망을 별개로 평가하는 구조로 본다.

이 장은 표시하는 자를 추천하는 자로, 표시의 상대를 위계의 정의에 나오는 거래 상대방이나 불특정 투자자로 읽는다. 판결문은 표시의 시점을 밝히지 않았다. 판결문은 표시 방법의 문구를 밝히지 않았다. 판결문은 미리 제출해 둔 매도 주문이나 포트폴리오 편입이 이해관계의 표시가 되는지도 판단하지 않았다. 이 장은 추천 후 매도할 수도 있다는 사정을 숨기면 추천 내용이 진실이어도 동기에 대한 오해가 남는다고 읽는다. 여기서 남는 물음은 표시 시점과 방법의 구체화를 어디까지 요구하는가이다.

표시 쟁점	판결의 판단
표시 대상	선행매수하여 보유하고 있고 추천 후 매도할 수도 있다는 자신의 이해관계
원심이 든 규정 부재	그 사정만으로 무죄를 유지한 원심에 법리오해와 심리미진이 있다고 하여 파기(2015도760)
원심이 든 방송 내용의 진실	2015도760은 원심판결을 파기, 2014도6910은 정보가 거짓이 아니어도 스캘핑이 신뢰를 훼손할 수 있다고 설명

주체와 매체	판결이 든 지위와 역할
방송 애널리스트	생방송과 정규방송의 종목 추천과 파급력
리서치센터 애널리스트	조사분석자료 작성과 공표와 공신력
웹사이트 운영자	판결요지의 주체 목록에 포함, 목록에 넣은 이유는 밝히지 않음

증권의 매수 추천에 해당하는 행위

판결요지는 증권 매수 추천을 “투자자에게 특정 증권이 매수하기에 적합하다는 사실을 소개하여 그 증권에 대한 매수 의사를 불러일으키는 것”이라고 정의하였다(대법원 2022. 5. 26. 선고 2018도13864 판결). 원심은 매수하라는 의사표시가 있어야 추천이라고 판단하여 무죄를 선고하였다. 대법원은 그 좁은 정의를 배척하고 적합 소개와 의사 유발로 기준을 옮겼다. 이 장은 매수 권유 문구가 없다는 점만으로 추천이 부정되지 않는다고 읽는다. 판결 이유는 피고인이 소개한 내용이나 밝힌 의견이 투자자에게 매수 의사를 불러일으킬 만하다고 평가할 수 있다는 점을 들었다. 이 장은 추천을 명시적 지시가 아니라 적합 소개와 의사 유발 결합으로 본다.

판결은 행위자 지위와 진술 동기와 경위를 종합 사정으로 든다. 판결은 전망 진술의 합리적 근거와 성실성을 사정으로 든다. 판결은 오인 착각 유발 위험과 행위 후 행동과 주가 동향과 행위 전후 사정을 사정으로 든다. 판결요지는 이 사정들을 종합하여 객관적인 기준에 따라 판단해야 한다고 하였다. 추천 해당성과 부정수단 해당성과 위계 해당성은 같은 사정 묶음으로 판단된다. 이 장은 세 해당성 판단을 같은 사정 묶음으로 판단하는 구조로 본다.

대법원은 정규방송의 파급력과 피고인의 지위 등을 고려하여 매수세 유입 상황과 실적 개선 동향을 구체적인 수치 등을 제시하면서 소개한 행위를 매수 추천으로 볼 수 있다고 하였다(대법원 2022. 5. 26. 선고 2018도13864 판결). 시장점유율 국내 1위와 세계 2위 소개와 현재 주가가 높지 않아 보인다는 의견도 같은 판단에 들어갔다. 대선 캠프 출범 수혜와 단기 상승 가능성 의견도 같은 판단에 들어갔다. 판결 이유는 피고인 포트폴리오 편입 상태와 주가 상승 뒤의 전량 매도도 사실로 적었으나 판단 부분에서 따로 거론하지 않았다. 판결 이유는 소개가 약 3분간과 약 6분간 이루어졌다는 사실도 적었다. 대법원은 피고인의 행위가 제1항 제1호와 제2항에 해당한다고 보는 것이 환송판결의 취지에 부합한다고 하였다. 이 장은 수치와 전망과 의견 표명을 모두 추천 진술로 놓고 위험 유발 여부를 묻는다고 본다.

인터넷 증권방송카페 제목 기재와 방송 언급과 문자메시지와 채팅방 기재는 원심에서 추천으로 인정되지 않았다. 대법원은 그 방법의 매수 추천 인정을 어렵다고 한 원심 판단에 사실오인의 잘못이 없다고 하였다(대법원 2017. 4. 7. 선고 2015도760 판결). 대법원은 주식명 4 주식 방송 부분을 추천으로 인정하기 어렵다고 한 원심 판단에 잘못이 없다고 하였다(대법원 2022. 5. 26. 선고 2018도13864 판결). 같은 판결은 카페와 문자와 채팅 부분에 관한 검사의 주장은 이미 확정력이 발생한 부분에 대한 것이어서 적법한 상고이유가 될 수 없다고 하였다. 판결 이유는 상고심에서 상고이유 주장이 이유 없다고 판단되어 배척된 부분은 그 판결 선고와 동시에 확정력이 발생한다고 하였다. 다만 나머지 부분도 파기 부분과 포괄일죄 관계에 있어 같은 판결은 원심판결을 모두 파기하였다. 이 장은 매체 이름이 아니라 적합 소개와 의사 유발 입증을 추천 판단의 표지로 본다.

추천 해당성 판단은 행위자 지위와 진술 경위와 전후 행동을 함께 고려한다. 전망 진술은 합리적 근거와 성실성 여부로 함께 고려된다. 진술 내용의 오인·착각 유발 위험과, 진술 후 취한 행동과 주가의 동향도 함께 고려된다. 이 장은 객관적 기준에 따른 판단이므로 행위자의 주관적 부인만으로 추천 해당성이 부정되지 않는다고 읽는다. 이 장은 추천 성립과 부정과 위계를 가르는 표지를 적합 소개와 의사 유발 입증으로 본다.

판단	판결이 든 행위
매수 추천으로 볼 수 있다고 함	매수세와 실적 수치 제시, 현재 주가가 높지 않아 보인다는 의견, 수혜 의견
원심의 추천 증명 부족 판단에 잘못 없다고 함	카페 제목 기재와 문자와 채팅의 종목 언급
원심의 추천 증명 부족 판단에 잘못 없다고 함	주식명 4 주식 방송의 증거 부족

제3자가 보유한 증권과 개인적 이익

대법원 2026. 1. 15. 선고 2024도11686 판결의 원심은 제3자와 공모하는 등으로 자신의 계산에 준하는 경우가 아닌 한 제3자 보유 미고지 추천을 부정수단으로 보지 않았다. 이 판결이 적용한 법률은 구 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(2019. 11. 26. 법률 제16657호로 개정되기 전의 것)이다. 원심은 조사분석자료 고지 법령 의무 부재와 이익 연동 벌금 체계와 포괄조항 확대 우려를 근거로 들었다. 원심은 피고인 1 공모 부정과 수익 배분 부재와 재산적 이해관계 부재를 근거로 들었다. 원심은 장모 계좌 행위도 같은 이유로 부정수단으로 판단하지 않았다. 원심 논리는 자신 보유와 제3자 보유를 엄격히 구별한다. 이 장은 원심을 자신 보유와 제3자 보유의 엄격 구별 입장으로 본다.

대법원은 제3자 보유 추천도 자신의 선행매수 추천과 마찬가지로 자본시장의 공정성과 신뢰성 및 효율성을 해칠 위험이 존재한다면 구 자본시장법 제178조 제1항 제1호의 부정한 수단, 계획, 기교를 사용하는 행위에 해당할 수 있다고 판단하였다. 판단은 관계, 보유 경위, 제3자가 이익을 취하도록 한 의도, 투자판단의 실질적 주체, 얻거나 객관적으로 기대할 수 있는 이익 등의 사정을 종합하여 한다. 이익은 금전만이 아니라 “투자자문업자 등의 평판, 정보교환의 기대 등 일정한 개인적 이익”도 포함한다고 판결 이유는 설명하였다. 불공정거래행위가 인정되기 위하여 반드시 그 위반행위로 얻은 이익 또는 회피한 손실이 존재할 필요는 없다고 판결 이유는 설명하였다. 같은 이유는 공표행위로 취득한 재산상 이익이 존재하지 않는다는 이유만으로 부정한 수단 등에 해당하지 않는다고 할 수는 없다고 하였다. 대법원은 피고인 2의 공표행위에 그러한 위험이 존재한다고 볼 여지가 있다고 하고, 원심이 제반 사정을 종합적으로 살펴 해당 여부를 살펴보았어야 한다고 하였다. 이 장은 제3자 유형을 예외가 아니라 같은 위험 여부 판단 문제로 본다.

피고인 2는 대표 피고인 1과 장모의 부탁으로 호재 정보 기초 종목들을 선정하여 계좌 관리자들에게 수량과 금액까지 구체적으로 지시하였다. 관리자들은 보고서 공표 전후에 매매하였고 일부 종목에서 매매차익이 생겼다. 실질 투자판단은 명의와 달리 피고인 2가 한 것과 같다고 판결 이유는 설명하였다. 보고서 공표 직전 보유 조치는 제3자 사전 제공 평가와 투자자 기대 배반으로 쓰였다. 판결 이유는 피고인 2가 이해관계를 밝히지 않은 상태에서 조사분석자료를 공표함으로써 객관적인 동기에서 그 증권을 추천한다는 오해를 초래하였다고 하였다. 대표이사 관계와 장모 관계는 금전 아닌 개인적 이익 기대 사정으로 쓰였다. 이 장은 타인 명의의 거래와 사전 지시를 실질 판단 주체 판단 사정으로 본다.

피고인 2는 매수 추천 주식을 사전에 보유하게 한 직후 조사분석자료를 공표하였다. 공소사실은 피고인 1의 계좌로 6,126주를 매수하고 목표 주가 16,800원의 자료를 공표한 뒤 매도하여 피고인 1이 15,727,923원의 이익을 취득하였다고 적었다. 장모 공소외 2의 계좌에 관한 공소사실은 900주 매수와 목표 주가 57,800원 공표와 867,609원 이익 취득을 적었다. 공소사실은 총 47개 종목과 총 9개 종목에 같은 방법이 쓰였다고 적었으나 판결 이유는 종목 수를 판단의 사정으로 들지 않았다. 매수 단가와 매도 단가에 따른 이익의 산정은 제2권의 물음이다. 이 장은 금액의 계산을 다루지 않는다.

대법원은 타인이 작성한 조사분석자료 관련 주식매매 부분을 범죄의 증명이 없다고 보아 이유에서 무죄로 판단한 원심판단에 잘못이 없다고 하였다. 그러나 원심이 파기되는 부분을 유죄 부분 및 나머지 이유무죄 부분과 포괄일죄 또는 상상적 경합범의 관계에 있는 것으로 보았으므로 피고인 2에 대한 유죄 부분과 이유무죄 부분은 모두 파기되었다. 검사의 피고인 1에 대한 상고와 피고인 2에 대한 나머지 상고는 기각되었다. 직무 관련 정보 이용과 자기 명의 매매 의무 부분은 이 권과 이 장의 물음에 속하지 않는다. 포괄일죄와 범행 단위는 제12장에서 다룬다. 미공개중요정보 이용의 물음은 제17권에서 다룬다. 이 장은 제3자 보유 추천의 부정 판단에 필요한 종합 사정 심리를 남는 과제로 본다.

구분	종합 판단 사정
관계	대표이사와 장모 등 추천자와 보유자의 관계
경위와 의도	보유 경위, 제3자가 이익을 취하도록 한 의도, 투자판단의 실질적 주체
이익	금전과 평판, 정보교환의 기대 등 일정한 개인적 이익을 포함한 취득과 기대 이익

다룬 법령

자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제178조 (부정거래행위 등의 금지) ↗

다룬 판결

남은 물음

제3자 보유 추천에서 금전 아닌 평판과 정보교환 기대의 하한은 어디에 두어야 하는가?
이해관계 표시는 추천과 동시에 하여야 하는가?
수치 제시 없는 종목 언급이나 포트폴리오 편입 유지만으로도 증권의 매수 추천이 되는가?

이 권의 차례로

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