의사결정 단계와 미확정 정보

요약

이 장은 법인 내부 의사결정이 끝나지 않은 정보와 외부 요인이 결합된 정보가 언제 중요정보가 되는지를 묻는다. 판결이 중대성과 개연성 평가에 따른 구체화를 기준으로 결의 전 교섭 정보를 중요정보로 보고, 생성에 관여한 교섭 상대방을 정보를 알게 된 자로 보며, 부도가 거의 확실시되는 사정을 중요한 정보로 판단하였음을 밝힌다.

의사결정 절차의 종료는 요건인가

법문은 미공개중요정보를 투자자의 투자판단에 중대한 영향을 미칠 수 있는 정보로서 대통령령으로 정하는 방법에 따라 불특정 다수인이 알 수 있도록 공개되기 전의 것으로 정한다. 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제174조 제1항은 상장법인의 업무 등과 관련된 미공개중요정보를 매매와 그 밖의 거래에 이용하지 못하게 정한다. 법문은 의사결정 절차의 종료를 금지의 문언에 두지 않는다. 이 장은 종료 여부를 법문이 아닌 판결의 구체화 기준으로 읽는 것으로 본다. 대법원은 종료 전 정보도 구체화되면 생성되었다고 판단하였다(대법원 2017. 1. 25. 선고 2014도11775 판결).

대법원은 아직 실현 여부가 확정되지 않은 정보라도 구체화된 것이면 중요정보로 생성되었다고 판단하였다(대법원 2017. 1. 25. 선고 2014도11775 판결). 대법원은 합리적인 투자자가 중대성과 현실화될 개연성을 평가하여 중요한 가치를 받아들이는 정도를 기준으로 삼았다(대법원 2017. 1. 25. 선고 2014도11775 판결). 대법원은 여러 단계를 거쳐 구체화되는 정보는 객관적으로 명확하고 확실하게 완성된 때만을 생성 시기로 한정하지 않았다(대법원 2014. 2. 27. 선고 2011도9457 판결). 대법원은 중대성과 사실이 발생할 개연성을 비교 평가하여 거래 의사결정에 중요한 가치를 지닌 정도를 기준으로 삼았다(대법원 2014. 2. 27. 선고 2011도9457 판결). 이 장은 종료가 아닌 구체화를 생성 시기의 표지로 읽는 것으로 본다.

원심은 이사회 결의를 얻지 못하여 완성되지 않았어도 구체화되었다고 판단하였다(대법원 2017. 1. 25. 선고 2014도11775 판결). 대법원은 그 원심 판단을 정당하다고 수긍하고 상고를 기각하였다(대법원 2017. 1. 25. 선고 2014도11775 판결). 원심은 2008년 8월 24일경 합리적인 투자자가 중요한 가치를 인정할 정도로 구체화되었다고 판단하였다(대법원 2014. 2. 27. 선고 2011도9457 판결). 대법원은 그 원심 판단을 관련 규정과 법리에 기초하였다고 수긍하고 상고를 기각하였다(대법원 2014. 2. 27. 선고 2011도9457 판결). 이 장은 결의의 유무가 아닌 투자판단 가치를 기준으로 삼는 흐름으로 본다.

대법원은 교섭 중 매수한 사안에서 이용과 중요성과 내부정보에 관한 원심 판단을 수긍하고 상고를 기각하였고 구체화의 시점은 따로 판단하지 않았다(대법원 2017. 10. 31. 선고 2015도5251 판결). 판결 이유는 구체화의 하한을 일반 기준으로 밝히지 않았다. 이 장은 하한이 열린 물음으로 남는다고 본다. 이 장은 이용의 요건을 다루지 않고 제11장으로 넘긴다. 이 장은 공개의 시점을 다루지 않고 제6장으로 넘긴다.

대법원은 합리적인 투자자가 중대성과 개연성을 비교 평가한다고 판단하였다(대법원 2014. 2. 27. 선고 2011도9457 판결). 대법원은 유가증권 거래 의사결정에 중요한 가치를 지닌 정도를 기준으로 삼았다(대법원 2014. 2. 27. 선고 2011도9457 판결). 원심은 재정적 어려움 해소 기대를 근거로 중요성을 인정하였다(대법원 2017. 1. 25. 선고 2014도11775 판결). 대법원은 그 원심 판단을 옳다고 수긍하였다(대법원 2017. 1. 25. 선고 2014도11775 판결). 이 장은 중대성과 개연성이 함께 구체화를 이룬다고 본다.

교섭 중인 거래의 정보

법문은 계약을 체결하고 있거나 체결을 교섭하고 있는 자를 금지 대상으로 정한다. 조문은 계약을 체결하고 교섭하고 이행하는 과정에서 알게 된 정보를 대상으로 정한다. 대법원은 교섭 과정에서 생성된 정보를 업무와 관련된 내부정보로 판단하였다(대법원 2017. 1. 25. 선고 2014도11775 판결). 대법원은 신주인수권부사채 발행 주체와 상대방 사이 교섭에서 생긴 정보를 내부정보로 판단하였다(대법원 2017. 10. 31. 선고 2015도5251 판결). 이 장은 교섭을 정보의 생성 장소로 읽는 것으로 본다.

원심은 2010년 11월 25일경부터 2010년 11월 30일경까지 합의를 이루어가는 과정에 있었다고 전제하였다(대법원 2017. 1. 25. 선고 2014도11775 판결). 원심은 2010년 11월 29일경 투자자 의사결정에 영향을 미칠 정도로 구체화되었다고 판단하였다(대법원 2017. 1. 25. 선고 2014도11775 판결). 원심은 이사회 결의를 얻지 못하여 완성되지 않았어도 생성을 인정하였다(대법원 2017. 1. 25. 선고 2014도11775 판결). 대법원은 그 원심 판단을 정당하다고 수긍하고 상고를 기각하였다(대법원 2017. 1. 25. 선고 2014도11775 판결). 이 장은 결의 전 교섭의 밀도가 생성의 표지가 되었다고 본다.

원심은 2015년 5월 22일 서울 협상에서 투자조건이 사실상 확정되었으므로 그 무렵 생성되었다는 취지이다(대법원 2025. 12. 4. 선고 2021도11654 판결). 대법원은 구체적 조건 확정 전의 정보도 배제하지 않는다고 판단하였다(대법원 2025. 12. 4. 선고 2021도11654 판결). 대법원은 피고인을 대리인으로 볼 수 있는 이상 중국 측의 대략적인 투자조건을 알게 된 무렵 내부정보가 생성되었다고 볼 수 있다고 판단하였다(대법원 2025. 12. 4. 선고 2021도11654 판결). 대법원은 이전부터 계속된 관여와 꾸준한 교섭과 방문 시기 조율을 근거로 들었다(대법원 2025. 12. 4. 선고 2021도11654 판결). 이 장은 확정 전 교섭도 생성 시기에 들어간다고 본다.

판결 이유가 적은 사실관계로는 피고인이 2011년 5월 29일 논의 후 같은 달 30일부터 6월 2일까지 매수하고 같은 해 6월 2일 계약을 체결하였다(대법원 2017. 10. 31. 선고 2015도5251 판결). 같은 사실관계로는 피고인이 같은 해 7월 7일경 인수를 결정하고 협상한 뒤 같은 달 20일과 21일 매수하고 같은 달 21일 계약을 체결하였다(대법원 2017. 10. 31. 선고 2015도5251 판결). 원심은 계약의 직접 당사자로서 과정에서 정보를 취득하여 인식한 상태에서 매수하였다고 판단하였다(대법원 2017. 10. 31. 선고 2015도5251 판결). 대법원은 그 원심 판단을 증거에 비추어 잘못이 없다고 수긍하고 상고를 기각하였다(대법원 2017. 10. 31. 선고 2015도5251 판결). 이 장은 교섭 중 매수가 생성 후 거래로 다루어졌다고 본다.

원심판결 이유가 적은 사실관계로는 피고인이 2010년 11월 29일경 처 공소외 9의 계좌에서 ○○제약 주식을 처분하고 공소외 1 회사 주식 197,500주를 매수하였다(대법원 2017. 1. 25. 선고 2014도11775 판결). 원심은 이전 거래보다 거래량도 많고 매수대금도 큰 규모라고 판단하였다(대법원 2017. 1. 25. 선고 2014도11775 판결). 원심판결 이유는 부도가 불가피한 상태를 잘 알던 피고인이 유상증자에 참여하여 회사를 살릴 계획도 없이 주식을 이전과 다른 규모로 매수할 합당한 이유가 없다고 하였다(대법원 2017. 1. 25. 선고 2014도11775 판결). 대법원은 그 원심 판단을 정당하다고 수긍하였다(대법원 2017. 1. 25. 선고 2014도11775 판결). 이 장은 교섭 밀도와 거래 모습이 함께 읽혔다고 본다.

내부에서 생성된 정보와 외부적 요인

대법원은 법인 업무 등과 관련하여 법인 내부에서 생성된 정보를 내부정보로 판단하였다(대법원 2017. 1. 25. 선고 2014도11775 판결). 대법원은 일부 외부적 요인이나 시장정보가 결합되어도 달리 보지 않는다고 판단하였다(대법원 2017. 1. 25. 선고 2014도11775 판결). 판결요지는 미공개중요정보를 경영이나 재산상태와 영업실적 등 투자판단에 중대한 영향을 미칠 수 있는 내부정보로서 공개되기 전의 것이라고 밝혔다(대법원 2017. 1. 25. 선고 2014도11775 판결). 대법원은 같은 기준을 뒤이은 판결에서 반복하여 밝혔다(대법원 2025. 12. 4. 선고 2021도11654 판결). 이 장은 내부성을 생성 장소로 가리는 기준으로 읽는 것으로 본다.

대법원은 유상증자 참여 정보가 상대방과 교섭에서 생겨 업무와 관련되고 내부 의사결정을 거쳐 확정되므로 내부정보라고 판단하였다(대법원 2017. 1. 25. 선고 2014도11775 판결). 대법원은 일부 외부적 요인이 결합되어도 달리 볼 것이 아니라고 판단하였다(대법원 2017. 1. 25. 선고 2014도11775 판결). 대법원은 신주인수권부사채 발행 주체와 상대방 사이 교섭 정보를 같은 이유로 내부정보로 판단하였다(대법원 2017. 10. 31. 선고 2015도5251 판결). 대법원은 내심 의사뿐 아니라 교섭에서 생긴 정보라고 판단하였다(대법원 2017. 10. 31. 선고 2015도5251 판결). 이 장은 내심 의사와 교섭 생성 정보가 함께 내부정보가 되었다고 본다.

원심은 적대적 인수합병 시도 중단에 경영자문용역계약 형식의 대가 지급이라는 내부정보가 결합된 정보를 업무 관련 정보로 판단하였다(대법원 2014. 2. 27. 선고 2011도9457 판결). 원심은 그 정보가 법인 영향력 범위 안에 있다고 판단하였다(대법원 2014. 2. 27. 선고 2011도9457 판결). 대법원은 그 원심 판단을 관련 규정과 법리에 기초하였다고 수긍하고 상고를 기각하였다(대법원 2014. 2. 27. 선고 2011도9457 판결). 원심은 쉽게 접근할 수 있는 사람이 이용할 경우 거래의 공정성 내지 증권시장의 건전성을 해할 위험을 근거로 들었다(대법원 2014. 2. 27. 선고 2011도9457 판결). 이 장은 형식과 대가의 결합이 내부성을 지우지 않았다고 본다.

판결 이유는 외부 요인의 종류와 비중을 기준으로 밝히지 않았다. 이 장은 결합의 정도가 열린 물음으로 남는다고 본다. 이 장은 계약 체결자 요건 전체를 다루지 않고 제8장으로 넘긴다. 이 장은 대리인 요건 전체를 다루지 않고 제7장으로 넘긴다. 이 장은 정보 전달 경로를 다루지 않고 제10장으로 넘긴다.

대법원은 피고인을 대리인으로 볼 수 있는 이상 중국 측의 대략적인 투자조건을 알게 된 무렵 내부정보가 생성되었다고 볼 수 있다고 판단하였다(대법원 2025. 12. 4. 선고 2021도11654 판결). 대법원은 제3자배정 유상증자와 최대주주 변경 수반 내용을 중요한 가치 정보라고 판단하였다(대법원 2025. 12. 4. 선고 2021도11654 판결). 원심은 2015년 5월 22일 무렵 정보가 생성되었다고 보았고 이 부분을 무죄로 판단하였으며 대법원은 그 전의 정보가 미공개중요정보가 아니라고 단정할 수 없다고 하고 대리인에 관한 법리오해 등을 들어 이 부분을 파기하였다(대법원 2025. 12. 4. 선고 2021도11654 판결). 판결 이유는 일부 외부적 요인이나 시장정보가 결합되어 있더라도 내부정보에 해당한다는 기준을 이 사건에서 다시 적었다(대법원 2025. 12. 4. 선고 2021도11654 판결). 이 장은 외부 결합이 내부 생성을 부정하지 않는다고 본다.

정보의 생성에 관여한 자

법문은 법인의 임직원과 대리인으로서 직무와 관련하여 알게 된 자를 금지 대상으로 정한다. 법문은 계약을 체결하고 있거나 체결을 교섭하고 있는 자로서 과정에서 알게 된 자를 금지 대상으로 정한다. 대법원은 생성에 관여하여 알게 되었음을 상당하다고 판단하였다(대법원 2017. 1. 25. 선고 2014도11775 판결). 원심은 생성 과정 관여를 직무와 관련하여 알게 됨으로 판단하였고 대법원은 이를 수긍하였다(대법원 2014. 2. 27. 선고 2011도9457 판결). 이 장은 관여를 알게 됨의 근거로 읽는 것으로 본다.

대법원은 피고인이 매수 전부터 경영권 인수 계약 교섭 중 생성에 관여하여 알게 되었다고 판단하였다(대법원 2017. 1. 25. 선고 2014도11775 판결). 원심은 피고인이 제174조 제1항 제4호에 해당한다고 판단하였고 대법원은 옳다고 수긍하였다(대법원 2017. 1. 25. 선고 2014도11775 판결). 대법원은 피고인이 사채 인수계약 교섭 중 생성에 관여하였으므로 알고 있었다고 판단하였다(대법원 2017. 10. 31. 선고 2015도5251 판결). 원심은 직접 당사자로서 과정에서 취득하여 인식한 상태에서 매수하였다고 판단하였다(대법원 2017. 10. 31. 선고 2015도5251 판결). 이 장은 내심 의사와 교섭 생성 정보가 함께 알게 됨으로 다루어졌다고 본다.

대법원은 위임 내지 위탁에 따라 법인을 위한 의사로 업무를 대신 수행하는 사람을 대리인으로 판단하였다(대법원 2025. 12. 4. 선고 2021도11654 판결). 대법원은 법률상 대리권 수여에 한정되지 않는다고 판단하였다(대법원 2025. 12. 4. 선고 2021도11654 판결). 대법원은 묵시적 위임을 받고 협상에 관여한 경우 대리인으로 볼 여지가 크다고 판단하였다(대법원 2025. 12. 4. 선고 2021도11654 판결). 원심은 구두계약 체결 과정에 계약 당사자 지위로 생성 과정에 관여하여 직무 관련 알게 된 정보라고 판단하였고 대법원은 수긍하였다(대법원 2014. 2. 27. 선고 2011도9457 판결). 이 장은 관여 형태가 달라도 알게 됨으로 평가되었다고 본다.

이 장은 대리인 요건 전체를 다루지 않고 제7장으로 넘긴다. 이 장은 계약 교섭 요건 전체를 다루지 않고 제8장으로 넘긴다. 이 장은 이용하게 하는 행위 문제를 다루지 않고 제10장으로 넘긴다. 판결 이유는 생성 관여자의 인식 정도를 별도 기준으로 밝히지 않았다. 이 장은 관여와 인식의 관계가 열린 물음으로 남는다고 본다.

원심은 2008년 8월 24일경 구두계약이 법적 구속력이 있을 정도로 이루어졌다고 판단하였다(대법원 2014. 2. 27. 선고 2011도9457 판결). 원심은 구두계약 상대방이 공소외 1 회사라고 판단하였다(대법원 2014. 2. 27. 선고 2011도9457 판결). 대법원은 구두계약 포함 취지의 원심 판단을 옳다고 수긍하고 상고를 기각하였다(대법원 2014. 2. 27. 선고 2011도9457 판결). 대법원은 구 증권거래법 제188조의2 제1항 제4호의 ‘당해 법인과 계약을 체결하고 있는 자’에 계약 체결을 교섭하는 정도에 그친 경우는 해당하지 않는다고 하였다(대법원 2014. 2. 27. 선고 2011도9457 판결). 현행 제174조 제1항 제4호는 그 법인과 계약을 체결하고 있거나 체결을 교섭하고 있는 자를 함께 정한다. 이 장은 계약 상태와 관여가 함께 알게 됨을 정한다고 본다.

거의 확실시되는 사정

대법원은 구 증권거래법 제188조의2 제1항 위반 여부를 판단하였다(대법원 2000. 11. 24. 선고 2000도2827 판결). 대법원은 신고 사항 각 호를 제한이 아니라 예시로 판단하였다(대법원 2000. 11. 24. 선고 2000도2827 판결). 대법원은 어음과 수표 부도처리 전 자금조달 곤란으로 거의 확실시되는 사정도 중요정보라고 판단하였다(대법원 2000. 11. 24. 선고 2000도2827 판결). 대법원은 합리적인 투자자가 거래 의사 결정에 상당히 중요한 가치로 판단할 정보임을 근거로 들었다(대법원 2000. 11. 24. 선고 2000도2827 판결). 이 장은 미확정이 확정 전 단계와 확실시 단계로 다루어졌다고 본다.

원심은 주요주주 회사 대표이사 피고인이 부도처리 불가피 사실을 알고 매도하였다고 인정하였다(대법원 2000. 11. 24. 선고 2000도2827 판결). 원심은 1998년 4월 16일부터 같은 달 23일까지 매도하고 같은 달 24일 최종부도처리되어 공시되었다고 인정하였다(대법원 2000. 11. 24. 선고 2000도2827 판결). 원심은 부도 불가피 사실을 중요정보로 보아 이용 매각이라고 판단하였다(대법원 2000. 11. 24. 선고 2000도2827 판결). 대법원은 같은 취지에서 원심 판단을 정당하다고 수긍하고 상고를 기각하였다(대법원 2000. 11. 24. 선고 2000도2827 판결). 이 장은 아직 일어나지 않은 사정이 정보가 된 사례로 본다.

대법원은 법인 의사에 따라 정해진 바대로 공개되기까지 여전히 대상에 속한다고 판단하였다(대법원 2000. 11. 24. 선고 2000도2827 판결). 대법원은 스스로 공개가 없는 이상 신문 등 유사 내용 추측 보도만으로 공개된 정보가 아니라고 판단하였다(대법원 2000. 11. 24. 선고 2000도2827 판결). 대법원은 스스로 공개가 없었다는 점을 근거로 들었다(대법원 2000. 11. 24. 선고 2000도2827 판결). 이 장은 확실시 단계에서도 미공개성이 유지되었다고 본다. 이 장은 보도와 풍문 문제를 다루지 않고 제6장으로 넘긴다.

대법원은 위반행위로 얻은 이익과 회피 손실액 문제를 함께 판단하였다(대법원 2000. 11. 24. 선고 2000도2827 판결). 이 장은 이득액 산정을 다루지 않고 제2권으로 넘긴다. 이 장은 구법과 현행법의 연속을 다루지 않고 제14장으로 넘긴다. 판결 이유는 확실시의 정도를 수치로 밝히지 않았다. 이 장은 확실시의 하한이 열린 물음으로 남는다고 본다.

원심은 계속 당기순손실과 대외 악재와 주가하락 속 극심한 자금부족을 인정하였다(대법원 2017. 10. 31. 선고 2015도5251 판결). 원심은 새 인수가 없으면 지급불능 재정 위기에 이를 수 있었다고 판단하였다(대법원 2017. 10. 31. 선고 2015도5251 판결). 원심은 300억 규모 사채를 성공한 경영인으로 인식된 피고인이 인수한다는 정보를 중요정보로 판단하였다(대법원 2017. 10. 31. 선고 2015도5251 판결). 대법원은 그 원심 판단을 증거에 비추어 잘못이 없다고 수긍하였다(대법원 2017. 10. 31. 선고 2015도5251 판결). 이 장은 위기 해소 기대가 확실시와 함께 중요성을 이룬다고 본다.

다룬 법령

• 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제174조 (미공개중요정보 이용행위 금지) ↗

다룬 판결

• 대법원 2017. 1. 25. 선고 2014도11775 판결 ↗ · 판정대장
• 대법원 2025. 12. 4. 선고 2021도11654 판결 ↗ · 판정대장
• 대법원 2017. 10. 31. 선고 2015도5251 판결 ↗ · 판정대장
• 대법원 2014. 2. 27. 선고 2011도9457 판결 ↗
• 대법원 2000. 11. 24. 선고 2000도2827 판결 ↗

남은 물음

• 이사회 결의를 얻기 전 교섭 정보가 구체화되었다고 보려면 어떤 합의의 밀도와 준비가 있어야 하는가?
• 상대방의 내심 의사와 법인의 내부 의사결정이 결합된 정보에서 내부정보의 범위는 어디까지 미치는가?
• 아직 일어나지 않은 사정이 거의 확실시된다고 보려면 어떤 사실의 축적과 시장 상황의 확인이 필요한가?