텔레비전 방송에서 종목을 추천하면서 자기 보유 물량을 밝히지 않으면 부정한 수단에 해당하는가 — 대법원 2018도13864 판결의 '부정한 수단, 계획 또는 기교'와 '위계의 사용'

질문

자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제178조 제1항 제1호는 금융투자상품의 매매, 그 밖의 거래와 관련하여 '부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하는 행위'를 금지하고, 같은 조 제2항은 금융투자상품의 매매, 그 밖의 거래를 할 목적이거나 시세의 변동을 도모할 목적으로 풍문의 유포, 위계의 사용, 폭행 또는 협박을 하는 것을 금지합니다. 이 문언이 무엇을 담는지, 특히 이미 매수하여 보유하고 있는 증권의 매수를 추천하면서 그 보유 사실을 밝히지 않는 행위가 여기에 들어가는지가 문제입니다.

대법원 2018도13864 판결은 이 문제를 공소외 회사의 프로그램에 출연해 증권방송전문가로 일하던 피고인에 대한 공소사실로 제기합니다. 공소사실에 따르면 피고인은 방송에 출연해 주식을 미리 매수한 사실을 숨긴 채 종목을 추천하고 주가가 오르면 되파는 수법으로 거래 차익을 얻었습니다. 원심은 피고인이 시청자에게 매수하라는 의사를 표시한 적이 없다는 이유로 무죄로 판단하였고, 대법원은 이 판단을 받아들이지 않았습니다.

확인할 자료

자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제178조의 제목은 '부정거래행위 등의 금지'입니다. 이 조는 금융투자상품의 매매와 그 밖의 거래와 관련하여 세 가지 행위를 금지합니다. 첫째는 부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하는 행위이고, 둘째는 중요사항에 관하여 거짓의 기재 또는 표시를 하거나 타인에게 오해를 유발시키지 아니하기 위하여 필요한 중요사항의 기재 또는 표시가 누락된 문서, 그 밖의 기재 또는 표시를 사용하여 금전, 그 밖의 재산상의 이익을 얻고자 하는 행위이며, 셋째는 금융투자상품의 매매, 그 밖의 거래를 유인할 목적으로 거짓의 시세를 이용하는 행위입니다. 제2항은 매매, 그 밖의 거래를 할 목적이나 그 시세의 변동을 도모할 목적으로 풍문의 유포, 위계의 사용, 폭행 또는 협박을 하는 것을 금지합니다. 제443조 제1항 제8호와 제9호는 위 제178조 제1항 각 호와 제2항의 위반을 처벌하는데, 1년 이상의 유기징역 또는 위반행위로 얻은 이익이나 회피한 손실액의 4배 이상 6배 이하에 상당하는 벌금에 처하고, 그 금액이 없거나 산정하기 곤란한 경우, 또는 그 6배에 해당하는 금액이 5억원 이하인 경우에는 벌금 상한을 5억원으로 하며, 제2항은 그 금액이 5억원 이상이면 징역을 가중하고, 제3항은 10년 이하의 자격정지를 병과할 수 있게 합니다. 팩에 들어 있는 제443조의 현행 문언은 2026. 8. 4. 법률 제21857호에 의한 타법개정으로 2026. 10. 2. 시행되는 것이며, 형벌은 여기서 문제되지 않습니다.

판결로는 이 판결과 그 인용 판례 네 건이 있습니다. 대법원 2013도9933 판결(2014. 1. 16.)은 구 제178조 제1항 제1호의 '부정한 수단, 계획 또는 기교'의 의미를 밝히고, 어느 사업자가 특정 투자자 한 명에게만 투자기회를 제공한 행위가 부정한 수단에 해당하는지 판단하는 기준을 제시합니다. 대법원 2011도8109 판결(2011. 10. 27.)은 위계의 의미를 정의하는 한편 포괄일죄와 위반행위로 얻은 이익에 관하여도 다룹니다. 대법원 2014도6910 판결(2017. 3. 30.)은 추천 전에 선행매수하여 보유하고 있고 추천 후에 매도할 수도 있다는 이해관계를 표시하지 않은 채 매수를 추천하는 이른바 스캘핑 행위가 부정한 수단, 계획, 기교의 사용이자 위계의 사용이라고 판시합니다. 대법원 2016도3411 판결(2017. 6. 8.)은 구 제178조 제1항 제1호, 제2호, 제2항에 있어서 금융투자상품의 매매 등 거래와 관련한 행위인지, 부정한 수단, 계획 또는 기교인지, 거짓이나 위계인지, 시세의 변동을 도모할 목적이 있는지 등을 판단하는 방법에 관한 판시사항을 가진 판결로 인용되며, 팩에는 이 판결이 다룬 쟁점만 실려 있습니다. 그 밖에 이유에서 인용된 대법원 2020도9836 판결(2021. 1. 14.)은 대법원이 이미 기각한 쟁점의 확정력에 관하여 인용되었습니다.

가능한 해석

대법원 2013도9933 판결과 함께 읽으면 '부정한 수단, 계획 또는 기교'란 사회통념상 부정하다고 인정되는 일체의 수단, 계획 또는 기교를 말합니다. 어떠한 행위를 부정하다고 할지는 그 행위가 법령 등에서 금지된 것인지, 다른 투자자로 하여금 잘못된 판단을 하게 함으로써 공정한 경쟁을 해치고 선의의 투자자에게 손해를 전가하여 자본시장의 공정성, 신뢰성과 효율성을 해칠 위험이 있는지를 고려하여 판단합니다. 대법원 2013도9933 판결은 특정 투자자에 대한 선택적 제공에 관하여 금융거래시장의 특성, 거래참여자의 종류와 규모, 거래의 구조와 방식, 제공의 동기와 방법, 다른 일반투자자에게 미칠 위험, 거래 공정성에 대한 신뢰가 중대하게 훼손되었는지 등을 종합적으로 고려하여 판단하였습니다. 이 사건에서 대법원 2018도13864 판결은 이 요소들을 따로 형량하지 않았습니다.

대법원 2011도8109 판결과 함께 읽으면 제178조 제2항의 '위계'란 거래 상대방이나 불특정 투자자를 기망하여 일정한 행위를 하도록 유인할 목적의 수단, 계획, 기교 등을 뜻하고, '기망'이란 객관적 사실과 다른 내용의 허위사실을 내세우는 등의 방법으로 타인을 속이는 것을 뜻합니다. 이 판결의 읽기에 따르면, 투자자의 오해를 초래하지 않기 위하여 필요한 개인적인 이해관계의 표시를 누락하면 투자자에게 객관적인 동기에서 추천한다는 인상을 주어 거래를 유인하게 되므로 위계의 사용이 됩니다.

대법원 2014도6910 판결은 대법원 2018도13864 판결이 그대로 받아들이는 판결로, 투자자문업자, 증권분석가, 언론 종사자, 웹사이트 운영자 등이 추천하는 증권을 자신이 선행매수하여 보유하고 있고 추천 후에 이를 매도할 수도 있다는 이해관계를 표시하지 않은 채 매수를 추천하면 제178조 제1항 제1호의 부정한 수단, 계획, 기교의 사용인 동시에 제178조 제2항의 위계의 사용에 해당한다고 판시합니다. 이 판결은 '증권의 매수를 추천'한다 함을 투자자에게 특정 증권이 매수하기에 적합하다는 사실을 소개하여 그 증권에 대한 매수 의사를 불러일으키는 것으로 정의하며, 이 정의에 들어맞는 행위에 규칙을 적용합니다. 진술이 미래의 재무상태나 영업실적 등에 대한 예측이나 전망에 관한 사항일 때에는 객관적인 기준에 합리적인 근거에 기초하여 성실하게 한 것인지가 요소로 들어가는데, 이 요소는 대법원 2018도13864 판결이 대법원 2016도3411 판결을 인용하여 제공한 것입니다.

판결이 밝힌 것

대법원 2018도13864 판결은 이 같은 행위가 제178조 제1항 제1호에 해당하고 제178조 제2항의 위계의 사용에도 해당하며, '증권의 매수를 추천'한다 함을 투자자에게 특정 증권이 매수하기에 적합하다는 사실을 소개하여 그 증권에 대한 매수 의사를 불러일으키는 것으로 정의하였습니다. 어떠한 행위가 증권의 매수 추천에 해당하여 부정한 수단, 계획이나 기교를 사용하는 행위인지 또는 위계의 사용인지는 행위자의 지위, 행위자가 특정 진술이나 표시를 하게 된 동기와 경위, 진술이 예측이나 전망에 관한 사항일 때 합리적인 근거에 기초하여 성실하게 한 것인지, 진술 등이 거래 상대방이나 불특정 투자자에게 오인·착각을 유발할 위험이 있는지, 진술을 한 후 취한 행동과 주가의 동향, 행위 전후의 여러 사정을 종합하여 객관적인 기준에 따라 판단합니다. 대법관은 일치된 의견으로 원심판결을 파기하고 사건을 서울고등법원에 환송하였습니다.

사실관계에 관하여 판결은 피고인이 2009년경부터 증권분석전문가로 활동하며 공소외 회사의 여러 정규방송 프로그램에 출연하고, 인터넷홈페이지를 통해 다수의 유료회원에게 송출되는 인터넷 증권방송을 진행하였다는 사실, 2011. 10. 4. (주식명 1 생략) 주식 75,274주를 3,064,479,814원에 매수한 뒤 같은 날 22:00경 '(프로그램명 1 생략)'에 출연해 매수한 사실을 숨긴 채 약 3분간 매수세 유입 상황과 실적 개선 동향 등 구체적인 수치를 제시하면서 소개하고, 2011. 10. 6. 800주를 더 산 뒤 2011. 10. 17.과 2011. 10. 18. 전량을 매도하였으며 그 종목은 공개된 피고인 포트폴리오에 편입되어 있었다는 사실, 2011. 11. 2. (주식명 3 생략) 주식 19,265주를 175,311,500원에 매수하고 그중 1,000주를 매수 당일 매도한 뒤 2011. 11. 8. 약 6분간 실적 개선 동향과 시장점유율 국내 1위, 세계 2위를 소개한 사실과 2011. 11. 10. 전량을 매도한 사실, 2011. 11. 2. (주식명 2 생략) 주식 1,307,585주를 1,571,717,170원에 매수하고 11월 2일, 4일, 7일에 나누어 일부를 매도한 뒤 2011. 11. 8. 박근혜 대선 캠프의 출범에 따른 수혜 종목으로 소개하고 2011. 11. 14. 전량을 매도한 사실을 확인합니다. 공소외 회사 정규방송의 파급력과 당시 피고인의 지위를 고려하면 소개한 내용이나 밝힌 의견은 투자자에게 매수 의사를 불러일으킬 만하다고 평가할 수 있으므로 증권의 매수 추천에 해당하고, 이해관계를 표시하지 않은 점이 두 행위를 모두 구성하며, 이는 2017. 4. 7.의 환송판결(2015도760)의 취지에 부합합니다.

원심은 증권의 매수 추천에 해당하려면 매수하라는 의사표시가 있어야 하고, 피고인이 시청자에게 매수하라는 의사를 표시하였거나 매수를 부추길 의사가 있었다고 단정하기 어렵다며 무죄로 판단하였습니다. 대법원은 그 견해를 법리에 어긋난다고 보았습니다. (주식명 4 생략) 주식 부분에 관해서는 원심이 추천을 인정하기 어렵다고 판단한 데서 논리와 경험의 법칙에 반하여 자유심증주의의 한계를 벗어나거나 법리를 오해한 잘못이 없다고 보았습니다. 인터넷 증권방송카페, 문자메시지, 채팅방에 관한 나머지 부분에 관해서는, 그 부분이 환송판결 전에 무죄로 판단되었고 상고심에서 검사의 주장이 이유 없다며 배척되어 확정력이 발생하였으므로 적법한 상고이유가 되지 못한다고 보았습니다(대법원 2020도9836 판결 참조). 파기된 부분과 나머지 부분이 포괄일죄 관계에 있으므로 원심판결은 모두 파기되었습니다.

남는 쟁점

이 판단은 여러 요소의 종합적 판단에 관한 것이어서 어느 요소 하나에 특별한 무게를 두거나 기준을 정하지 않습니다. 이해관계의 표시가 어느 정도면 충분한지, 공개된 포트폴리오에 한 줄로 적는 것으로 족한지, 회사에 관한 사실과 주가에 관한 의견이 섞여 있을 때 요소들이 어떻게 균형되는지는 밝히지 않습니다.

판결은 투자자문업자, 증권분석가, 언론 종사자, 웹사이트 운영자 등을 '그 밖의'를 더하는 표현으로 나열하면서 이들 이외의 직에 있는 사람이 투자자에게 말을 하면 같은 규칙이 적용되는지 정하지 않습니다. 아울러 자본시장법 제443조에 있어서 위반행위로 얻은 이익과 형벌 문제는 모두 다루지 않았습니다. 그중 위반행위로 얻은 이익에 관하여는 대법원 2011도8109 판결이 별도의 규칙을 가지고 있습니다.

다시 볼 조건

대법원이 열거한 요소들에 무게를 두거나 이해관계의 표시가 충분한지에 관한 규칙을 정할 때, 적용 대상자를 넓히거나 좁힐 때, 환송 후의 판결이 재심리의 결과를 밝힐 때, 또는 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제178조나 제443조가 개정될 때 다시 살펴봅니다.

다룬 법령

• 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제178조, 제443조

다룬 판결

• 대법원 2022. 5. 26. 선고 2018도13864 판결 · 판정대장
• 대법원 2014. 1. 16. 선고 2013도9933 판결 · 판정대장
• 대법원 2011. 10. 27. 선고 2011도8109 판결 · 판정대장
• 대법원 2017. 3. 30. 선고 2014도6910 판결 · 판정대장
• 대법원 2017. 6. 8. 선고 2016도3411 판결 · 판정대장

검증 상태

모든 원문은 2026. 10. 24. 국가법령정보센터(law.go.kr)에서 읽었습니다. 이 판결은 공개된 판시사항, 판결요지, 참조조문과 전문의 이유까지, 자본시장법 제178조와 제443조는 현행 문언을, 참조판례 네 건 중 세 건은 판시사항과 판결요지까지, 나머지 한 건은 판시사항만 읽었습니다. 판결이 인용하는 자본시장법 제178조의 문언은 현행 문언과 같습니다.