Summary
같은 날 공시된 여러 악재 앞에서 하락분을 원인별로 나누는 물음을 구조로 세우고, 제162조의 책임 구조, 인과관계 부존재의 증명, 손해액 산정의 준거를 차례로 놓는다. 2006다16758, 16765과 제162조가 그 나눔에 놓는 기준을 견주고 구성원별 차이와 원인 나눔의 경계를 적는다.
9.1하락분 나눔의 물음
앞 단위가 남긴 그대로, 28% 하락을 나누는 일은 판단되지 않은 채 놓였다. 이 장면을 실은 가정이 아님을 밝힌 뒤, 남은 물음은 하나다. 같은 날 업종 지수 하락과 수주 실패 공시가 겹친 뒤의 주가 움직임을, 부실기재의 몫으로 남길 하락분과 그렇지 않은 부분으로 나눌 때 무엇을 기준으로 삼아야 하는가. 관찰된 가격 움직임과 공시 사실은 그대로 두고, 그 안에서 원인별 기여를 찾는 길을 찾는다.
손해액과 인과관계를 나누는 출발선에 서면 가장 먼저 묻는다. 이 사례의 손해액을 얼마로 볼 것인가. 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제162조는 그 답을 먼저 수치로 정한다. "제1항 및 제2항에 따라 배상할 금액은 청구권자가 그 증권을 취득 또는 처분함에 있어서 실제로 지급한 금액 또는 받은 금액과 다음 각 호의 어느 하나에 해당하는 금액(처분의 경우에는 제1호에 한한다)과의 차액으로 추정한다. 1. 제1항 및 제2항에 따라 손해배상을 청구하는 소송의 변론이 종결될 때의 그 증권의 시장가격(시장가격이 없는 경우에는 추정처분가격을 말한다) 2. 제1호의 변론종결 전에 그 증권을 처분한 경우에는 그 처분가격" (자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제162조). 이 추정치는 수치를 정하되 그 수치가 곧 부실기재 때문인 손해를 뜻하지는 않는다.
같은 조는 그 추정치를 깨는 문을 따로 둔다. "제1항 및 제2항에 따라 배상책임을 질 자는 청구권자가 입은 손해액의 전부 또는 일부가 중요사항에 관하여 거짓의 기재 또는 표시가 있거나 중요사항이 기재 또는 표시되지 아니함으로써 발생한 것이 아님을 증명한 경우에는 그 부분에 대하여 배상책임을 지지 아니한다." (자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제162조) 이 문은 이 사례에서 업종 지수 하락과 수주 실패 공시가 기여한 몫을 따로 찾는 물음과 바로 맞닿는다. 부실기재와 상관없이 생긴 부분을 책임 있는 쪽이 밝히면, 그 부분은 배상액에서 빠진다.
대법원 2007. 10. 25. 선고 2006다16758, 16765 판결은 이 문을 넓게 읽는다. "그리고 같은 법 제15조 제2항이 요구하는 ‘손해 인과관계의 부존재사실’의 입증은 직접적으로 문제된 당해 허위공시 등 위법행위가 손해 발생에 아무런 영향을 미치지 아니하였다는 사실이나 부분적 영향을 미쳤다는 사실을 입증하는 방법 또는 간접적으로 문제된 당해 허위공시 등 위법행위 이외의 다른 요인에 의하여 손해의 전부 또는 일부가 발생하였다는 사실을 입증하는 방법으로 가능하다 할 것이고, 이 경우 허위공시 등 위법행위가 시장에 알려지기 이전의 자료를 기초로 하여 그 위법행위가 공표되지 않았다고 가정하였을 경우 예상할 수 있는 기대수익률 및 정상주가를 추정하고 그 기대수익률과 시장에서 관측된 실제 수익률의 차이인 초과수익률의 추정치를 이용하여 그 위법행위의 공표가 주가에 미친 영향이 통계적으로 유의한 수준인지 여부를 분석하는 사건연구(event study) 방법을 사용할 수도 있을 것이나, 위와 같은 손해액 추정조항의 입법 취지에 비추어 볼 때 예컨대 허위공시 등의 위법행위 이후 매수한 주식의 가격이 하락하여 손실이 발생하였는데 그 가격 하락의 원인이 문제된 당해 허위공시 등 위법행위 때문인지 여부가 불분명하다는 정도의 입증만으로는 위 손해액의 추정이 깨진다고 볼 수 없다." (대법원 2007. 10. 25. 선고 2006다16758, 16765 판결) 다만 이 사례에는 주가 하락의 크기를 원인별로 떼어낼 방법과 비율이 아직 정해지지 않았다. 판결이 제시한 접근이 이 사례의 28% 하락을 곧바로 확정된 부실기재 몫으로 바꾸지는 않는다.
같은 판결은 그 기준을 조금 더 구체화한다. "일반적으로 분식회계 및 부실감사 사실이 밝혀진 후 그로 인한 충격이 가라앉고 그와 같은 허위정보로 인하여 부풀려진 부분이 모두 제거되어 일단 정상적인 주가가 형성되면 그와 같은 정상주가의 형성일 이후의 주가변동은 달리 특별한 사정이 없는 한 분식회계 및 부실감사와 아무런 인과관계가 없다고 할 것이므로, 그 정상주가 형성일 이후에 당해 주식을 매도하였거나 변론종결일까지 계속 보유중인 사실이 확인되는 경우 증권거래법 제15조 제1항이 정하는 손해액 중 위 정상주가와 실제 처분가격(또는 변론종결일의 시장가격)과의 차액 부분에 대하여는 같은 법 제15조 제2항의 인과관계 부존재의 입증이 있다고 보아야 할 것이고, 이 경우 손해액은 계산상 매수가격에서 위 정상주가 형성일의 주가를 공제한 금액이 된다." (대법원 2007. 10. 25. 선고 2006다16758, 16765 판결) 이 기준은 이 사례의 주주마다 다른 취득 시기와 매도 여부를 함께 본다. 어느 주주에게 어느 구간을 뗄 것인지는 이 문에서 바로 정해지지 않고, 앞 장이 남긴 쟁점 그대로 남는다.
남은 몫을 다루는 방식도 함께 확인한다. 같은 판결은 "증권거래법 제15조가 적용되는 손해배상청구소송에 있어서도 손해의 공평 부담이라는 손해배상법의 기본 이념이 적용된다는 점에 있어서는 아무런 차이가 없으므로, 피해자에게 손해의 발생 및 확대에 기여한 과실이 있다는 점을 이유로 과실상계를 하거나 공평의 원칙에 기한 책임의 제한을 하는 것은 여전히 가능하다. 특히, 주식 가격의 변동요인은 매우 다양하고 여러 요인이 동시에 복합적으로 영향을 미치는 것이기에 어느 특정 요인이 언제 어느 정도의 영향력을 발휘한 것인지를 가늠하기가 극히 어렵다는 점을 감안할 때, 허위공시 등의 위법행위 이외에도 매수시점 이후 손실이 발생할 때까지의 기간 동안의 당해 기업이나 주식시장의 전반적인 상황의 변화 등도 손해 발생에 영향을 미쳤을 것으로 인정되나, 성질상 그와 같은 다른 사정에 의하여 생긴 손해액을 일일이 증명하는 것이 극히 곤란한 경우가 있을 수 있고, 이와 같은 경우 손해분담의 공평이라는 손해배상제도의 이념에 비추어 그러한 사정을 들어 손해배상액을 제한할 수 있다." (대법원 2007. 10. 25. 선고 2006다16758, 16765 판결) 이 문은 한 원인에 돌릴 수 없는 나머지 몫을 두고 책임액을 조정하는 통로를 말한다. 다만 이 사례에서 수주 실패와 업종 지수 하락의 비중이 어느 정도인지, 그리고 그 비중이 과실상계나 책임 제한의 근거로 쓰일 수 있는지는 정해지지 않았다.
이렇게 놓고 보면, 부실기재의 몫으로 남길 28% 하락의 일부를 찾는 일은 관찰된 가격 움직임만으로는 되지 않는다. 인과관계의 부존재를 밝히는 통로와 손해액 추정을 깨는 문을 함께 볼 때, 이 사례에서 나눌 몫과 남길 쟁점이 드러난다.
9.2제162조의 책임 구조
하락분 나눔의 물음은 그 하락이 법적으로 누구에게 청구할 수 있는 손해인지에서 출발한다. 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제162조는 거짓의 기재 등에 의한 배상책임의 요건과 범위를 규정하므로, 이 조문을 먼저 읽어 하락분 나눔의 기준을 세운다.
배상책임은 사업보고서등과 그 첨부서류의 중요사항에 거짓의 기재 또는 표시가 있거나 중요사항이 기재되지 아니함으로써 증권의 취득자 또는 처분자가 손해를 입은 경우에 성립한다. 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제162조제1항은 "사업보고서등과 그 첨부서류(회계감사인의 감사보고서는 제외한다) 중 중요사항에 관하여 거짓의 기재 또는 표시가 있거나 중요사항이 기재 또는 표시되지 아니함으로써 사업보고서 제출대상법인이 발행한 증권(그 증권과 관련된 증권예탁증권, 그 밖에 대통령령으로 정하는 증권을 포함한다. 이하 이 조에서 같다)의 취득자 또는 처분자가 손해를 입은 경우에는 다음 각 호의 자는 그 손해에 관하여 배상의 책임을 진다"라고 정하고 있다(자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제162조). 이 문언은 책임의 출발점이 거짓의 기재 등과 그 증권의 취득자 또는 처분자의 손해임을 밝힌다.
같은 항은 단서로 면책 사유를 둔다. "다만, 배상의 책임을 질 자가 상당한 주의를 하였음에도 불구하고 이를 알 수 없었음을 증명하거나 그 증권의 취득자 또는 처분자가 그 취득 또는 처분을 할 때에 그 사실을 안 경우에는 배상의 책임을 지지 아니한다"라고 규정한다(자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제162조). 이 단서는 책임의 성립을 밀어내는 항변 사유이므로, 하락분 나눔에 앞서 책임 자체가 유지되는지 가르는 첫 관문이 된다.
책임의 주체는 조문이 열거한 자로 한정된다. 동항 제1호부터 제4호까지는 사업보고서등의 제출인과 제출당시의 이사, 사업보고서등의 작성을 지시하거나 집행한 자, 기재사항 및 첨부서류가 진실 또는 정확하다고 증명하여 서명한 공인회계사·감정인 또는 신용평가를 전문으로 하는 자 등, 자기의 평가·분석·확인 의견이 기재되는 것에 동의하고 그 기재내용을 확인한 자를 각각 들고 있다(자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제162조). 이 열거가 곧 하락분을 배상으로 이을 상대의 범위를 그린다.
손해액은 취득 또는 처분에 실제로 지급한 금액 또는 받은 금액과 변론종결 시의 시장가격, 변론종결 전 처분한 경우에는 그 처분가격과의 차액으로 추정된다. 동조 제3항은 "제1항 및 제2항에 따라 배상할 금액은 청구권자가 그 증권을 취득 또는 처분함에 있어서 실제로 지급한 금액 또는 받은 금액과 다음 각 호의 어느 하나에 해당하는 금액(처분의 경우에는 제1호에 한한다)과의 차액으로 추정한다"라고 정하고, 제1호는 "제1항 및 제2항에 따라 손해배상을 청구하는 소송의 변론이 종결될 때의 그 증권의 시장가격(시장가격이 없는 경우에는 추정처분가격을 말한다)"을, 제2호는 "제1호의 변론종결 전에 그 증권을 처분한 경우에는 그 처분가격"을 각각 든다(자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제162조). 이 추정은 차액의 산정 틀을 제시할 뿐, 그 차액 안에 어떤 원인의 하락분이 얼마 섞였는지는 정하지 않는다.
여러 원인이 같은 날 겹친 하락에서 핵심은 제162조제4항이다. "제3항에 불구하고 제1항 및 제2항에 따라 배상책임을 질 자는 청구권자가 입은 손해액의 전부 또는 일부가 중요사항에 관하여 거짓의 기재 또는 표시가 있거나 중요사항이 기재 또는 표시되지 아니함으로써 발생한 것이 아님을 증명한 경우에는 그 부분에 대하여 배상책임을 지지 아니한다"라고 규정한다(자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제162조). 따라서 T사 주가의 28% 하락 안에 업종 지수 하락과 수주 실패 공시가 얼마만큼 자리하는지는, 제162조의 틀 안에서 배상책임자가 입증하여 떼어낼 부분이다. 다만 그 영향의 크기는 아직 미정이다.
9.3인과관계 부존재의 증명
제162조가 구성하는 책임의 무게 앞에서, 같은 날 겹친 여러 원인 가운데 어느 것이 손해를 냈는지를 가르는 작업이 남는다. 대법원 2007. 10. 25. 선고 2006다16758, 16765 판결은 이 물음에 대해 입증 책임의 소재와 입증의 방법을 밝히고 있다.
위 판결은 우선 누가 인과관계의 부존재를 보여야 하는지를 정한다. 대법원 2007. 10. 25. 선고 2006다16758, 16765 판결은 "주식의 취득자는 같은 법 제15조 제2항의 규정에 따라 사업보고서의 허위기재 등과 손해 발생 사이의 인과관계의 존재에 대하여 입증할 필요가 없고, 주권상장법인 등이 책임을 면하기 위하여 이러한 인과관계의 부존재를 입증하여야 한다"고 보았다. 이에 따라 주주들이 분식 공시와 주가 하락의 연결을 직접 보일 필요는 없고, T사가 그 연결이 없었음을 보임으로써 책임을 벗는다.
부존재의 입증은 두 갈래로 이루어진다. 대법원 2007. 10. 25. 선고 2006다16758, 16765 판결은 "그리고 같은 법 제15조 제2항이 요구하는 '손해 인과관계의 부존재사실'의 입증은 직접적으로 문제된 당해 허위공시 등 위법행위가 손해 발생에 아무런 영향을 미치지 아니하였다는 사실이나 부분적 영향을 미쳤다는 사실을 입증하는 방법 또는 간접적으로 문제된 당해 허위공시 등 위법행위 이외의 다른 요인에 의하여 손해의 전부 또는 일부가 발생하였다는 사실을 입증하는 방법으로 가능하다 할 것이고" 제시한다. 앞의 길은 분식 공시의 영향 자체를 줄이는 것이고, 뒤의 길은 수주 실패 공시나 업종 지수 하락 같은 다른 요인의 몫을 따로 보이는 것이다. 이 사례에서 두 길 모두 열려 있으며, 어느 쪽으로 갈지는 미정이다.
입증의 도구로는 통계 분석이 허용된다. 대법원 2007. 10. 25. 선고 2006다16758, 16765 판결은 "이 경우 허위공시 등 위법행위가 시장에 알려지기 이전의 자료를 기초로 하여 그 위법행위가 공표되지 않았다고 가정하였을 경우 예상할 수 있는 기대수익률 및 정상주가를 추정하고 그 기대수익률과 시장에서 관측된 실제 수익률의 차이인 초과수익률의 추정치를 이용하여 그 위법행위의 공표가 주가에 미친 영향이 통계적으로 유의한 수준인지 여부를 분석하는 사건연구(event study) 방법을 사용할 수도 있을 것이나" 본다. 다만 그 입증에는 한계가 있다. 같은 판결은 "위와 같은 손해액 추정조항의 입법 취지에 비추어 볼 때 예컨대 허위공시 등의 위법행위 이후 매수한 주식의 가격이 하락하여 손실이 발생하였는데 그 가격 하락의 원인이 문제된 당해 허위공시 등 위법행위 때문인지 여부가 불분명하다는 정도의 입증만으로는 위 손해액의 추정이 깨진다고 볼 수 없다"고 본다 (대법원 2007. 10. 25. 선고 2006다16758, 16765 판결). 원인이 불분명하다는 사정만으로 책임이 흔들리지 않으므로, T사는 영향의 크기를 밝히는 쪽으로 나아가야 한다.
그렇다고 모든 하락분에 인과관계가 남는 것은 아니다. 대법원 2007. 10. 25. 선고 2006다16758, 16765 판결은 "일반적으로 분식회계 및 부실감사 사실이 밝혀진 후 그로 인한 충격이 가라앉고 그와 같은 허위정보로 인하여 부풀려진 부분이 모두 제거되어 일단 정상적인 주가가 형성되면 그와 같은 정상주가의 형성일 이후의 주가변동은 달리 특별한 사정이 없는 한 분식회계 및 부실감사와 아무런 인과관계가 없다고 할 것이므로" 본다. 정상주가가 자리 잡은 뒤의 움직임은 분식의 몫에서 벗어난다. 이 사례에서 정상주가가 언제 형성되었는지, 분식 공시·수주 실패 공시·업종 지수 하락이 각각 얼마만큼을 떠안는지는 아직 정해지지 않았다.
남은 쟁점은 그러한 분리가 입증 책임의 틀 안에서 어떻게 자리하느냐이다. T사가 다른 요인의 몫을 보이면 그만큼 책임은 줄고, 보이지 못하면 주가 하락의 전부가 분식 공시의 몫으로 남는다. 이 사례의 손해액이 어떤 준거로 확정되는지는 나아가 살펴볼 일이다.
9.4손해액 산정의 준거
여러 원인이 섞인 하락을 가른 뒤에는 남은 문제가 손해액을 얼마로 잡을 것인가이다. 앞 절의 인과관계 판정과 이어지는 셈이다. 대법원 2007. 10. 25. 선고 2006다16758, 16765 판결의 [4]는 그 준거를 정상주가 형성일에 두고, 손해액은 계산상 매수가격에서 그날의 주가를 공제한 금액이 된다고 본다. 같은 판결의 손해액 산정 부분을 읽어 여러 원인이 만난 하락에서 금액을 어떻게 잡는지 살핀다.
일단 정상주가가 형성된 뒤의 움직임은 대법원 2007. 10. 25. 선고 2006다16758, 16765 판결 [4]의 말로 "일반적으로 분식회계 및 부실감사 사실이 밝혀진 후 그로 인한 충격이 가라앉고 그와 같은 허위정보로 인하여 부풀려진 부분이 모두 제거되어 일단 정상적인 주가가 형성되면 그와 같은 정상주가의 형성일 이후의 주가변동은 달리 특별한 사정이 없는 한 분식회계 및 부실감사와 아무런 인과관계가 없다고 할 것이므로, 그 정상주가 형성일 이후에 당해 주식을 매도하였거나 변론종결일까지 계속 보유중인 사실이 확인되는 경우 증권거래법 제15조 제1항이 정하는 손해액 중 위 정상주가와 실제 처분가격(또는 변론종결일의 시장가격)과의 차액 부분에 대하여는 같은 법 제15조 제2항의 인과관계 부존재의 입증이 있다고 보아야 할 것이고, 이 경우 손해액은 계산상 매수가격에서 위 정상주가 형성일의 주가를 공제한 금액이 된다"고 판시한다. 판시는 날을 잡은 기준과 그날을 경계로 갈리는 액수의 둘을 함께 정한다. 반대로 말하면 판시가 잡은 정상주가 형성일 이전의 구간에만 분식의 충격이 남는다.
분리된 구간의 크기를 정할 방법으로 판결이 꼽은 것은 사건연구이다. 같은 판결 [3]은 그 방법으로 "허위공시 등 위법행위가 시장에 알려지기 이전의 자료를 기초로 하여 그 위법행위가 공표되지 않았다고 가정하였을 경우 예상할 수 있는 기대수익률 및 정상주가를 추정하고 그 기대수익률과 시장에서 관측된 실제 수익률의 차이인 초과수익률의 추정치를 이용하여 그 위법행위의 공표가 주가에 미친 영향이 통계적으로 유의한 수준인지 여부를 분석하는 사건연구(event study) 방법을 사용할 수도 있을 것"(대법원 2007. 10. 25. 선고 2006다16758, 16765 판결)이라고 하였다. 기대수익률과 실제 수익률의 격차를 측정의 틀로 삼는다. 다만 판시는 사용할 수도 있다고만 하여, 이 방법을 쓰기를 강제하지 않는다.
사건연구가 쓰이든 아니든 추정이 곧바로 깨지지는 않는다. 같은 판결 [3]이 분명히 한 것은 "예컨대 허위공시 등의 위법행위 이후 매수한 주식의 가격이 하락하여 손실이 발생하였는데 그 가격 하락의 원인이 문제된 당해 허위공시 등 위법행위 때문인지 여부가 불분명하다는 정도의 입증만으로는 위 손해액의 추정이 깨진다고 볼 수 없다"(대법원 2007. 10. 25. 선고 2006다16758, 16765 판결)는 점이다. 가격 하락의 원인이 불분명하다는 정도만으로는 부족하다. 추정을 흔드려면 그보다 앞서 나간 입증이 있어야 한다.
하락에 섞인 사정이 남은 액수를 깎는 길도 열려 있다. 같은 판결 [5]은 "피해자에게 손해의 발생 및 확대에 기여한 과실이 있다는 점을 이유로 과실상계를 하거나 공평의 원칙에 기한 책임의 제한을 하는 것은 여전히 가능하다"(대법원 2007. 10. 25. 선고 2006다16758, 16765 판결)고 본다. 손해의 공평 부담이라는 이념이 이 영역에도 그대로 미친다. 다만 판시는 방법과 금액을 정하지 않았다. 그러니 여기서 금액을 확정하지 못한 채 남는다.
한편으로 판결이 함께 내세우는 점은 "주식 가격의 변동요인은 매우 다양하고 여러 요인이 동시에 복합적으로 영향을 미치는 것이기에 어느 특정 요인이 언제 어느 정도의 영향력을 발휘한 것인지를 가늠하기가 극히 어렵다는 점을 감안할 때, 허위공시 등의 위법행위 이외에도 매수시점 이후 손실이 발생할 때까지의 기간 동안의 당해 기업이나 주식시장의 전반적인 상황의 변화 등도 손해 발생에 영향을 미쳤을 것으로 인정되나, 성질상 그와 같은 다른 사정에 의하여 생긴 손해액을 일일이 증명하는 것이 극히 곤란한 경우가 있을 수 있고, 이와 같은 경우 손해분담의 공평이라는 손해배상제도의 이념에 비추어 그러한 사정을 들어 손해배상액을 제한할 수 있다"(대법원 2007. 10. 25. 선고 2006다16758, 16765 판결)는 것이다. 매수시점 이후의 기업 사정과 시장 전반의 변화가 함께 미쳤을 수 있다. 그 사정에 따른 액수를 일일이 증명하기가 극히 곤란하면 책임의 제한으로 이어진다.
정리하면 손해액은 정상주가 형성일을 경계로 잡힌다. 그날 앞의 구간만이 분식의 충격을 담고, 그날 뒤의 움직임은 인과관계의 입증이 있는 것으로 본다. 정상주가 자체는 기대수익률과 실제 수익률의 격차를 통해 추정할 수 있으며, 그 추정은 가격 하락의 원인이 불분명하다는 정도만으로 깨지지 않는다. 섞인 사정에 따른 액수는 일일이 가려내기 어려울 때 책임의 제한에서 조정된다. 이밖에 금액을 확정할 준거는 자료가 제공되지 않았다.
9.5구성원별 차이와 나눔
나뉜 하락분이 각 주주에게 놓이는 모습을 살피기에 앞서, 손해액을 정할 때 개별 사정이 어떻게 다루어지는지를 자본시장법 제162조에서 확인한다. 같은 조 제3항은 배상 금액을 "청구권자가 그 증권을 취득 또는 처분함에 있어서 실제로 지급한 금액 또는 받은 금액과 다음 각 호의 어느 하나에 해당하는 금액(처분의 경우에는 제1호에 한한다)과의 차액으로 추정한다"고 정한다. 이 추정은 청구권자별로 실제 지급액과 실제 수령액을 놓고 잡으므로, 취득 시기와 가격이 다른 주주는 저마다 다른 출발점을 가진다.
매도 여부는 같은 조항의 같은 문장이 고르는 기준에서 갈린다. 제162조 제3항은 차액 산정의 기준 금액으로 "제1항 및 제2항에 따라 손해배상을 청구하는 소송의 변론이 종결될 때의 그 증권의 시장가격(시장가격이 없는 경우에는 추정처분가격을 말한다)"과 "제1호의 변론종결 전에 그 증권을 처분한 경우에는 그 처분가격"을 함께 두면서 "처분의 경우에는 제1호에 한한다"고 단정한다. 이에 따라 매도한 주주는 처분가격을 기준으로 삼고, 계속 보유한 주주는 변론종결일의 시장가격을 기준으로 삼는다. 대법원 2007. 10. 25. 선고 2006다16758, 16765 판결도 정상주가 형성일 이후의 처분에 대하여 "그 정상주가 형성일 이후에 당해 주식을 매도하였거나 변론종결일까지 계속 보유중인 사실이 확인되는 경우"라고 두 부류를 함께 적시한다. 여기서도 매도자와 보유자는 같은 공제액 앞에서 서로 다른 처분 시점의 가격을 마주한다.
보유 기간의 차이는 손해액 밖의 사정으로 들어올 수 있다. 위 대법원 판결은 손해배상액 제한에 관하여 "피해자에게 손해의 발생 및 확대에 기여한 과실이 있다는 점을 이유로 과실상계를 하거나 공평의 원칙에 기한 책임의 제한을 하는 것은 여전히 가능하다"고 판시한다. 이 판단은 주주마다 손해의 발생 및 확대에 기여한 정도를 달리 보므로, 같은 하락분이 배상액의 크기에서 달리 놓일 수 있다. 그러나 이 사안에서 보유 기간이 짧은 주주와 긴 주주 사이에 과실상계가 실제로 적용되는지 여부는 미정이다.
구성원별 계산은 공시의 영향이 나뉘어 있음을 전제로 한다. 위 대법원 판결은 다른 요인에 의한 손해를 입증하는 방법으로 "문제된 당해 허위공시 등 위법행위 이외의 다른 요인에 의하여 손해의 전부 또는 일부가 발생하였다는 사실을 입증하는 방법"을 들고, 이를 통한 입증에 대하여 "제1항 및 제2항에 따라 배상책임을 질 자는 청구권자가 입은 손해액의 전부 또는 일부가 중요사항에 관하여 거짓의 기재 또는 표시가 있거나 중요사항이 기재 또는 표시되지 아니함으로써 발생한 것이 아님을 증명한 경우에는 그 부분에 대하여 배상책임을 지지 아니한다"는 자본시장법 제162조 제4항의 정함이 그대로 작동한다. 이 사안에서 분식 공시·수주 실패 공시·업종 지수 하락 각각이 주가에 미친 영향의 크기는 미정이므로, 어느 주주의 손해액 중 어느 부분이 배상의 범위에 남는지는 아직 정해지지 않았다.
결국 1,200명이라는 총원의 숫자가 손해액을 대신하지 못한다. 각 주주의 취득 시기와 가격, 매도 여부에 따라 제162조 제3항의 차액이 저마다 달라지고, 보유 기간의 사정은 같은 조 제4항과 과실상계의 판단을 거쳐 배상액을 다시 가른다. 이 사안에서 대표당사자를 세운 주주들의 개별 손해액과 그 합계는 미정으로 남는다.
9.6원인 나눔의 경계
구성원별로 갈라놓은 하락분이 각 주주 앞에서 어떤 자리를 차지하는지 살핀 뒤에는, 이 나눔이 다루는 범위를 그어두어야 한다. T사 주가가 28% 내린 그날 업종 지수도 6% 내렸고, 분식회계 사실과 대규모 수주 실패가 함께 공시되었으므로 하락분 안에는 여러 원인이 얽혀 있다. 나눔은 이 얽힘을 풀어 원인별로 떼어놓는 작업이다. 그런데 이 작업의 경계는 어디까지 그어지는가.
원인 나눔은 앞서 본 인과관계 부존재의 입증과 짝을 이룬다. 대법원 2007. 10. 25. 선고 2006다16758, 16765 판결은 다른 요인에 의한 손해의 발생을 입증하는 경로를 이렇게 밝힌다. “그리고 같은 법 제15조 제2항이 요구하는 ‘손해 인과관계의 부존재사실’의 입증은 직접적으로 문제된 당해 허위공시 등 위법행위가 손해 발생에 아무런 영향을 미치지 아니하였다는 사실이나 부분적 영향을 미쳤다는 사실을 입증하는 방법 또는 간접적으로 문제된 당해 허위공시 등 위법행위 이외의 다른 요인에 의하여 손해의 전부 또는 일부가 발생하였다는 사실을 입증하는 방법으로 가능하다 할 것이고, (…) 예컨대 허위공시 등의 위법행위 이후 매수한 주식의 가격이 하락하여 손실이 발생하였는데 그 가격 하락의 원인이 문제된 당해 허위공시 등 위법행위 때문인지 여부가 불분명하다는 정도의 입증만으로는 위 손해액의 추정이 깨진다고 볼 수 없다” (대법원 2007. 10. 25. 선고 2006다16758, 16765 판결). 나눔이 쓰는 자리는 바로 이 두 번째 경로다. 위법행위 아닌 다른 요인이 손해 일부를 낳았다는 사실을 밝혀 그 몫을 떼어내는 것이다. 반면 앞뒤가 뒤섞여 하락 원인이 불분명하다는 사정만으로 추정이 무너지지는 않으므로, 나눔에 실패했다는 사실만으로 손해액 추정이 후퇴하지는 않는다.
나눔은 또한 시점에 따라 달라진다. 앞 인용에서 확인한 바와 같이, 나눔은 시장에서 관측된 가격 움직임을 문제된 공시의 영향과 그 밖의 요인의 영향으로 가르는 작업이며, 정상주가가 형성된 뒤의 움직임은 원칙적으로 이 나눔의 대상에서 빠진다. 같은 판결은 그 경계를 명백히 한다. “일반적으로 분식회계 및 부실감사 사실이 밝혀진 후 그로 인한 충격이 가라앉고 그와 같은 허위정보로 인하여 부풀려진 부분이 모두 제거되어 일단 정상적인 주가가 형성되면 그와 같은 정상주가의 형성일 이후의 주가변동은 달리 특별한 사정이 없는 한 분식회계 및 부실감사와 아무런 인과관계가 없다고 할 것이므로, (…) 이 경우 손해액은 계산상 매수가격에서 위 정상주가 형성일의 주가를 공제한 금액이 된다” (대법원 2007. 10. 25. 선고 2006다16758, 16765 판결). 분식회계 사실이 공표된 날 주가가 28% 하락한 T사에서, 나눔의 시계는 이 정상주가 형성일에 멈춘다. 다만 이 날짜가 언제인지는 미정이다.
나눔의 방법이 하나로 고정되어 있지는 않다. 앞 인용에서 본 대로, 정상주가와 기대수익률을 추정해 초과수익률을 분석하는 사건연구 방법도 쓰일 수 있다 (대법원 2007. 10. 25. 선고 2006다16758, 16765 판결). 그런데 위법행위 밖의 사정이 손해에 끼친 몫을 하나하나 증명하기 어려운 경우도 있다. 같은 판결은 그때의 처리를 이렇게 말한다. “특히, 주식 가격의 변동요인은 매우 다양하고 여러 요인이 동시에 복합적으로 영향을 미치는 것이기에 어느 특정 요인이 언제 어느 정도의 영향력을 발휘한 것인지를 가늠하기가 극히 어렵다는 점을 감안할 때, 허위공시 등의 위법행위 이외에도 매수시점 이후 손실이 발생할 때까지의 기간 동안의 당해 기업이나 주식시장의 전반적인 상황의 변화 등도 손해 발생에 영향을 미쳤을 것으로 인정되나, 성질상 그와 같은 다른 사정에 의하여 생긴 손해액을 일일이 증명하는 것이 극히 곤란한 경우가 있을 수 있고, 이와 같은 경우 손해분담의 공평이라는 손해배상제도의 이념에 비추어 그러한 사정을 들어 손해배상액을 제한할 수 있다” (대법원 2007. 10. 25. 선고 2006다16758, 16765 판결). 나눔이 계산으로 가려지지 않는 자리에서는 책임의 제한이 뒤를 잇는다. T사에서 업종 지수 6% 하락분과 수주 실패 공시의 영향이 각각 어느 크기인지 확정되지 않은 채 남더라도, 그 사정 자체가 손해배상액을 낮추는 데에서 고려될 여지는 이 경로에 있다.
한편 시세 조작으로 형성된 가격의 사건은 이 나눔의 바깥에 놓인다. 허위정보로 부풀려진 부분이 제거되어 정상주가가 형성된 뒤를 다룬 위 인용 (대법원 2007. 10. 25. 선고 2006다16758, 16765 판결)는, 이미 형성된 가격 자체가 왜곡된 경우를 염두에 두지 않는다. 가격을 만드는 데 개입한 사건과 이미 만들어진 가격의 움직임을 갈라놓는 자리는 다음 문제의 자리이다. 분식회계 공시에 따른 하락분의 분리는 거기까지 간다.