Summary
2006다16758, 16765이 허위기재와 손해 사이의 인과관계와 손해액을 본 방식을 읽는다. 이를 제126조가 정한 손해배상액의 추정과 견주어 인과관계가 끊기는 지점을 밝힌다.
12.1판결이 놓은 인과관계의 물음
앞 단위에서 확정되어야 할 사실을 나열한 데서 나아가, 이제는 인과관계의 부담을 누가 져야 하는지가 문제된다. 대법원 2007. 10. 25. 선고 2006다16758, 16765 판결은 바로 그 지점을 판시사항으로 삼았다.
위 판결은 허위기재를 믿고 주식을 거래한 투자자를 어떻게 볼 것인지부터 밝혔다. 그 판결은 "주식투자를 하는 일반 투자자로서는 그 대상 기업의 재무상태를 가장 잘 나타내는 사업보고서의 재무제표와 이에 대한 감사보고서가 정당하게 작성되어 공표된 것으로 믿고 주가가 당연히 그에 바탕을 두고 형성되었으리라는 생각 아래 대상 기업의 주식을 거래한 것으로 보아야 한다"고 말했다 (대법원 2007. 10. 25. 선고 2006다16758, 16765 판결). 이는 공시된 내용을 믿고 거래에 나선 투자자를 법이 보호하는 출발점에 놓는다.
문제는 허위기재와 손해 사이의 인과관계를 누가 어떻게 보여야 하는가이다. 그 판결은 "주식의 취득자는 (…) 사업보고서의 허위기재 등과 손해 발생 사이의 인과관계의 존재에 대하여 입증할 필요가 없고, 주권상장법인 등이 책임을 면하기 위하여 이러한 인과관계의 부존재를 입증하여야 한다"고 선언했다 (대법원 2007. 10. 25. 선고 2006다16758, 16765 판결). 인과관계를 둘러싼 입증의 어깨가 발행회사 쪽에 놓인다는 뜻이다.
그 입증이 무엇을 향해야 하는지도 그 판결은 함께 밝혔다. 대법원 2007. 10. 25. 선고 2006다16758, 16765 판결에 따르면, 그 판결은 "그리고 같은 법 제15조 제2항이 요구하는 '손해 인과관계의 부존재사실'의 입증은 직접적으로 문제된 당해 허위공시 등 위법행위가 손해 발생에 아무런 영향을 미치지 아니하였다는 사실이나 부분적 영향을 미쳤다는 사실을 입증하는 방법 또는 간접적으로 문제된 당해 허위공시 등 위법행위 이외의 다른 요인에 의하여 손해의 전부 또는 일부가 발생하였다는 사실을 입증하는 방법으로 가능하다 할 것이고, 이 경우 허위공시 등 위법행위가 시장에 알려지기 이전의 자료를 기초로 하여 그 위법행위가 공표되지 않았다고 가정하였을 경우 예상할 수 있는 기대수익률 및 정상주가를 추정하고 그 기대수익률과 시장에서 관측된 실제 수익률의 차이인 초과수익률의 추정치를 이용하여 그 위법행위의 공표가 주가에 미친 영향이 통계적으로 유의한 수준인지 여부를 분석하는 사건연구(event study) 방법을 사용할 수도 있을 것이나, 위와 같은 손해액 추정조항의 입법 취지에 비추어 볼 때 예컨대 허위공시 등의 위법행위 이후 매수한 주식의 가격이 하락하여 손실이 발생하였는데 그 가격 하락의 원인이 문제된 당해 허위공시 등 위법행위 때문인지 여부가 불분명하다는 정도의 입증만으로는 위 손해액의 추정이 깨진다고 볼 수 없다"고 밝혔다. 거꾸로 말하면, 그 밖의 원인이 있었다는 사정을 들어야 비로소 인과관계를 끊어낼 수 있다.
입증의 정도에 관해서도 그 판결은 선을 그었다. 대법원 2007. 10. 25. 선고 2006다16758, 16765 판결은 "예컨대 허위공시 등의 위법행위 이후 매수한 주식의 가격이 하락하여 손실이 발생하였는데 그 가격 하락의 원인이 문제된 당해 허위공시 등 위법행위 때문인지 여부가 불분명하다는 정도의 입증만으로는 위 손해액의 추정이 깨진다고 볼 수 없다"고 밝혔다. 원인이 모호하다는 사정만으로 책임을 벗기에는 부족하다는 취지로 읽힌다.
이 판결의 기준을 O사의 사안에 옮겨 보면 물음의 자리가 분명해진다. 신고서에 기재된 공급계약 유지라는 표현과 이후의 손해 사이에 어떤 흐름이 있었는지, 또 그 흐름을 끊은 요인이 있었는지는 아직 정해지지 않았다. 다만 위 판결은 그러한 미정의 지점에서, 인과관계의 부존재를 보여야 할 쪽이 어디인지를 분명히 해 둔다.
12.2손해액을 본 판결의 방식
인과관계의 입증책임을 어디에 두는지가 정해지면, 남는 물음은 손해액을 어떻게 계산하느냐이다. 대법원 2007. 10. 25. 선고 2006다16758, 16765 판결은 이 물음을 판결요지 [4]에서 직접 다룬다. 그 다루는 방식은 손해액을 일률적으로 확정하는 대신, 주가가 언제 정상으로 돌아왔는지를 기준으로 구간을 나누는 것이다.
정상주가의 형성이 이 계산의 축이 된다. 위 판결은 "일반적으로 분식회계 및 부실감사 사실이 밝혀진 후 그로 인한 충격이 가라앉고 그와 같은 허위정보로 인하여 부풀려진 부분이 모두 제거되어 일단 정상적인 주가가 형성되면 그와 같은 정상주가의 형성일 이후의 주가변동은 달리 특별한 사정이 없는 한 분식회계 및 부실감사와 아무런 인과관계가 없다고 할 것이므로"라고 판시한다(대법원 2007. 10. 25. 선고 2006다16758, 16765 판결). 정상주가가 서는 시점 이후의 등락은 허위정보 탓으로 돌리지 않는다는 뜻이다. 이 기준을 앞의 사안에 두면, 공급계약이 유지된다고 적힌 기재가 주가에 남긴 흔적이 어디까지 이르는지가 손해액의 범위를 가르는 쟁점이 된다.
정상주가 형성일 이후에 주식을 처분했거나 아직 들고 있는 경우, 판결은 그 구간의 손해를 특정한 방법으로 처리한다. 그 경우 "증권거래법 제15조 제1항이 정하는 손해액 중 위 정상주가와 실제 처분가격(또는 변론종결일의 시장가격)과의 차액 부분에 대하여는 같은 법 제15조 제2항의 인과관계 부존재의 입증이 있다고 보아야 할 것이고, 이 경우 손해액은 계산상 매수가격에서 위 정상주가 형성일의 주가를 공제한 금액이 된다"고 판시한다(대법원 2007. 10. 25. 선고 2006다16758, 16765 판결). 정상주가와 처분가격의 차액은 인과관계 없는 구간으로 보아 배상에서 빼고, 매수가격에서 정상주가 형성일의 주가를 뺀 액수만 손해로 삼는다. 매수가격과 정상주가가 모두 확인되어야 이 계산이 마무리되며, 이 사안에서 두 값은 미정이다.
손해액의 추정이 깨지는 조건도 함께 그려 놓는다. 위 판결은 "예컨대 허위공시 등의 위법행위 이후 매수한 주식의 가격이 하락하여 손실이 발생하였는데 그 가격 하락의 원인이 문제된 당해 허위공시 등 위법행위 때문인지 여부가 불분명하다는 정도의 입증만으로는 위 손해액의 추정이 깨진다고 볼 수 없다"고 판시한다(대법원 2007. 10. 25. 선고 2006다16758, 16765 판결). 하락의 원인이 모호하다는 사정만으로 추정을 무너뜨리지 않는다. 손해액 산정에 관한 이 기준들은 확정된 손해의 액수를 뜻하지 않는다. 주요 거래처의 매출 비중, 해지 통보가 이사회에 보고된 시점과 방식이 미정인 이 사안에서는, 정상주가 형성일과 그 시점의 주가 역시 확정되지 않았으므로 손해액의 숫자는 아직 정해지지 않았다.
12.3제126조가 정한 손해배상액
판결이 인과관계의 문제를 남겨둔 채 손해액 산정으로 나아가는 방식을 확인한 뒤, 이제 자본시장법 제126조가 배상 금액을 어떻게 가르는지 그 문언을 따라 읽어볼 차례이다. 제126조 제1항은 무엇으로부터 무엇을 빼는 방식으로 금액을 산정하도록 정한다. 곧 청구권자가 증권을 사들일 때 실제로 낸 돈을 기준으로 삼고, 그 기준 금액에서 정해진 시점의 값을 뺀 나머지를 손해배상액으로 삼는다.
구체적으로 법은 먼저 청구권자의 지출을 규정한다. 그 표현은 "제125조에 따라 배상할 금액은 청구권자가 해당 증권을 취득함에 있어서 실제로 지급한 금액에서 다음 각 호의 어느 하나에 해당하는 금액을 뺀 금액으로 추정한다"이다(자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제126조). 취득 당시 실제로 지급한 금액이 산정의 출발점이 되며, 취득 후의 시장 동향이나 다른 계기가 아니라 취득 행위에 붙은 실제 지출이 기준이 된다.
제126조 제1항 제1호는 빼기를 당할 값을 정한다. 그것은 "제125조에 따라 손해배상을 청구하는 소송의 변론이 종결될 때의 그 증권의 시장가격(시장가격이 없는 경우에는 추정처분가격을 말한다)"이다(자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제126조). 변론종결 시점의 값이 원칙이고, 시장가격이 없는 경우에만 추정처분가격으로 대체된다. 이 대체는 시장가격의 부재를 조건으로 하는 예외이다.
제2호는 처분 시점을 앞당기는 경우를 따로 다룬다. 법은 "제1호의 변론종결 전에 그 증권을 처분한 경우에는 그 처분가격"을 뺀다(자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제126조). 처분이 변론종결보다 앞서면 그 처분가격이 곧 빼기 값이 된다. 취득가액에서 이 값을 뺀 차액이 제1항이 추정하는 손해배상액이다.
그런데 이 추정은 끝까지 굳지 않는다. 제126조 제2항이 반증의 길을 열어둔다. 법은 "제1항에 불구하고 제125조에 따라 배상책임을 질 자는 청구권자가 입은 손해액의 전부 또는 일부가 중요사항에 관하여 거짓의 기재 또는 표시가 있거나 중요사항이 기재 또는 표시되지 아니함으로써 발생한 것이 아님을 증명한 경우에는 그 부분에 대하여 배상책임을 지지 아니한다"고 정한다(자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제126조). 책임을 질 자가 손해의 전부 또는 일부가 허위 기재나 표시 누락 때문에 생긴 것이 아님을 증명하면, 그 해당 부분만큼 배상에서 벗어난다.
이 문언들을 이 사례에 놓으면 몇 가지가 분명해진다. O사는 신고서에 주요 거래처와의 공급계약이 유지되고 있다고 적었고, 계약은 이미 해지 통보를 받은 뒤였다. 만약 중요사항의 허위 기재가 인정된다면, 제126조 제1항은 취득 당시 지급한 금액에서 변론종결 시점의 값 또는 처분가격을 뺀 차액을 손해배상액으로 추정한다. 다만 주요 거래처의 매출 비중이 얼마인지 정해지지 않았으므로, 허위 기재로 볼 중요성이 어느 정도인지는 이 자리에서 가리지 않는다.
한편 책임을 질 자가 손해의 원인이 허위 기재가 아님을 증명하는 경우, 그 부분은 배상에서 빠진다. 주관 증권사가 실사 보고서를 남겼다는 사정이 이 반증에 어느 정도로 관련될지는 자료가 정하지 않는다. 취득자들이 해지 사실을 알았는지 여부 역시 미정이므로, 그 사실이 손해액 산정에서 어떤 자리를 차지할지는 여기서 결론을 내리지 않는다. 미정으로 남은 관찰들은 확정 손해나 고의로 읽히지 않는다. 제126조가 정한 금액은 결국 취득 당시의 실제 지출에서 법이 정한 값을 뺀 추정액이며, 그 추정은 반증에 의해 부분적으로 또는 전부 흔들릴 수 있다.
12.4추정과 판결의 견줌
손해배상액의 산정 규칙을 조문에서 확인한 뒤에는, 이 추정이 인과관계 판단과 어떤 관계에 놓이는지 살펴보아야 한다. 자본시장법 제126조는 배상 금액을 정하는 방식으로 "제125조에 따라 배상할 금액은 청구권자가 해당 증권을 취득함에 있어서 실제로 지급한 금액에서 다음 각 호의 어느 하나에 해당하는 금액을 뺀 금액으로 추정한다"고 정하면서, 그 빼는 금액으로 "제125조에 따라 손해배상을 청구하는 소송의 변론이 종결될 때의 그 증권의 시장가격(시장가격이 없는 경우에는 추정처분가격을 말한다)"과 "제1호의 변론종결 전에 그 증권을 처분한 경우에는 그 처분가격"을 들고 있다. 이 조문이 정하는 것은 매수 대금과 처분 대금 또는 변론종결일 시장가격의 차액을 손해로 보는 산정 방식이며, 그 차액이 허위기재에서 비롯되었는지는 이 항에서 다루지 않는다.
그 공백은 같은 조 제2항이 받는다. 책임을 질 자는 "청구권자가 입은 손해액의 전부 또는 일부가 중요사항에 관하여 거짓의 기재 또는 표시가 있거나 중요사항이 기재 또는 표시되지 아니함으로써 발생한 것이 아님을 증명한 경우에는 그 부분에 대하여 배상책임을 지지 아니한다"(자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제126조). 추정이 깨지는 지점이 곧 인과관계가 문제되는 지점임을 이 단서가 보여준다.
대법원 2007. 10. 25. 선고 2006다16758, 16765 판결은 증권거래법 제15조 제2항의 준용을 근거로 입증책임의 소재를 밝히면서, "주식의 취득자는 같은 법 제15조 제2항의 규정에 따라 사업보고서의 허위기재 등과 손해 발생 사이의 인과관계의 존재에 대하여 입증할 필요가 없고, 주권상장법인 등이 책임을 면하기 위하여 이러한 인과관계의 부존재를 입증하여야 한다"고 설시하였다. 조문의 추정이 곧 인과관계의 추정으로 기능하고, 그 추정을 깨는 쪽이 배상책임을 지는 자라는 점에서 두 자료는 같은 방향을 가리킨다.
다만 그 판결이 요구하는 입증의 내용과 정도는 조문에 적시되지 않은 것이다. 판결은 "'손해 인과관계의 부존재사실'의 입증은 직접적으로 문제된 당해 허위공시 등 위법행위가 손해 발생에 아무런 영향을 미치지 아니하였다는 사실이나 부분적 영향을 미쳤다는 사실을 입증하는 방법 또는 간접적으로 문제된 당해 허위공시 등 위법행위 이외의 다른 요인에 의하여 손해의 전부 또는 일부가 발생하였다는 사실을 입증하는 방법으로 가능하다 할 것이고"(대법원 2007. 10. 25. 선고 2006다16758, 16765 판결), 나아가 "예컨대 허위공시 등의 위법행위 이후 매수한 주식의 가격이 하락하여 손실이 발생하였는데 그 가격 하락의 원인이 문제된 당해 허위공시 등 위법행위 때문인지 여부가 불분명하다는 정도의 입증만으로는 위 손해액의 추정이 깨진다고 볼 수 없다"고 덧붙였다(대법원 2007. 10. 25. 선고 2006다16758, 16765 판결). 제126조 제2항의 "증명"이 가벼운 반증에 그치지 않음을 판결이 구체화한 것으로 읽힌다.
손해액의 한계에 관한 판결의 논리는 조문과 직접 맞닿지 않는 별도의 축을 이룬다. 판결은 "일반적으로 분식회계 및 부실감사 사실이 밝혀진 후 그로 인한 충격이 가라앉고 그와 같은 허위정보로 인하여 부풀려진 부분이 모두 제거되어 일단 정상적인 주가가 형성되면 그와 같은 정상주가의 형성일 이후의 주가변동은 달리 특별한 사정이 없는 한 분식회계 및 부실감사와 아무런 인과관계가 없다고 할 것이므로"(대법원 2007. 10. 25. 선고 2006다16758, 16765 판결), "손해액은 계산상 매수가격에서 위 정상주가 형성일의 주가를 공제한 금액이 된다"고 하였다(대법원 2007. 10. 25. 선고 2006다16758, 16765 판결). 이와 같이 정상주가 형성일을 경계로 이후의 가격 변동을 인과관계 밖에 두는 판단 기준은 제126조 제1항의 문언에 들어 있지 않다.
이 판결의 자료가 제공되지는 않았다. 따라서 사업보고서의 허위기재를 전제로 한 이 판결의 법리가 유상증자 증권신고서에 기재된 공급계약 유지 표시에 그대로 적용되는지, 그리고 주관 증권사의 실사 보고서가 이 판단에서 어떤 위치에 놓이는지는 이 자리에서 정해지지 않았다. 사외이사 병이 신고서에 서명한 사실만으로 제126조 제2항의 증명이 어떤 형태로 문제되는지도 역시 미정으로 남는다.
12.5인과관계가 끊기는 지점
앞 단위에서 제126조의 추정과 이 판결의 판단을 견주어 보았으므로, 이제 추정이 깨져 허위기재와 손해의 연결이 끊기는 지점을 자료에 드러난 범위에서 살핀다. 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제126조 제2항은 배상책임을 질 자가 손해의 전부 또는 일부가 중요사항의 거짓 기재나 표시로 발생한 것이 아님을 증명한 경우 그 부분에 대해 배상책임을 지지 아니한다고 정한다. 이 사례에서 주관 증권사의 실사 보고서와 사외이사 병의 서명이 이 항의 입증과 어떤 관계에 있는지는 자료가 말하지 않는다.
대법원 2007. 10. 25. 선고 2006다16758, 16765 판결은 책임을 면하기 위한 입증이 어느 방향으로 가능하다고 보았다. 그 판례는 "손해 인과관계의 부존재사실"의 입증에 대해, "직접적으로 문제된 당해 허위공시 등 위법행위가 손해 발생에 아무런 영향을 미치지 아니하였다는 사실이나 부분적 영향을 미쳤다는 사실을 입증하는 방법 또는 간접적으로 문제된 당해 허위공시 등 위법행위 이외의 다른 요인에 의하여 손해의 전부 또는 일부가 발생하였다는 사실을 입증하는 방법으로 가능하다"고 하였다. 따라서 연결이 끊기는 근거는 허위기재가 무영향이었음을 보이는 경우와 그 밖의 요인이 손해를 낳았음을 보이는 경우 두 갈래로 나뉜다.
같은 판례는 그 입증의 정도도 밝히고 있다. "위법행위가 공표되지 않았다고 가정하였을 경우 예상할 수 있는 기대수익률 및 정상주가를 추정하고 그 기대수익률과 시장에서 관측된 실제 수익률의 차이인 초과수익률의 추정치를 이용하여 그 위법행위의 공표가 주가에 미친 영향이 통계적으로 유의한 수준인지 여부를 분석하는 사건연구(event study) 방법"이 사용될 수 있다는 것이다. 다만 그와 나란히, "가격 하락의 원인이 문제된 당해 허위공시 등 위법행위 때문인지 여부가 불분명하다는 정도의 입증만으로는 위 손해액의 추정이 깨진다고 볼 수 없다"고 하였다. 사례에서 신고서 제출 석 달 전의 해지 통보가 주가에 미친 영향이 어느 수준인지가 미정으로 남으므로, 이 기준을 넘는 입증이 있었는지는 판단되지 않는다.
한편 판례는 정상주가가 형성된 시점 이후의 구간에서 연결이 끊어진다고 본다. "그와 같은 정상주가의 형성일 이후의 주가변동은 달리 특별한 사정이 없는 한 분식회계 및 부실감사와 아무런 인과관계가 없다고 할 것이므로"라고 전제한 뒤, "위 정상주가와 실제 처분가격(또는 변론종결일의 시장가격)과의 차액 부분에 대하여는 같은 법 제15조 제2항의 인과관계 부존재의 입증이 있다고 보아야 할 것"이라고 하였다. 이 판례가 설정한 경계는 곧 정상주가 형성일이다. 사례에서는 신고서에 적힌 주요 거래처의 매출 비중과 해지 통보의 이사회 보고 시점·방식, 취득자들의 인식 여부가 모두 미정이라, 어느 날이 정상주가 형성일로 특정될 수 있는지 역시 미정이다.
따라서 이 사례에서 인과관계가 끊기는 지점은 단정되지 않는다. 해지 통보가 신고서에 반영되지 않은 것이 손해의 전부나 일부를 낳지 않았음을 보이는 자료, 또는 그 밖의 요인이 손해를 낳았음을 보이는 자료가 확인된 때에만 제126조 제2항이 작동하고, 확인된 바는 없다. 사례의 관찰들은 확정 손해나 고의라는 법적 평가를 이루어내지 못한다.