Summary
This chapter compares the dissemination of statements that prices will fluctuate due to market manipulation and false representations under subparagraphs 2 and 3 of Article 176(2), the spreading of rumors and deception under Article 178(2), and acts disturbing market order under subparagraph 4 of Article 178-2(2) of the Financial Investment Services and Capital Markets Act. It shows how the judgments construe the meaning of market manipulation and the factors for determining deception, and how they connect these to the general provision of subparagraph 1 of Article 178(1).
6.1말과 표시와 풍문을 다루는 세 갈래의 법문
자본시장과 금융투자업에 관한 법률은 매매 주문 자체뿐 아니라 시장에 퍼지는 말과 표시도 시세조종과 부정거래의 수단으로 규율한다. 제176조 제2항은 상장증권 또는 장내파생상품의 매매를 유인할 목적으로 세 가지 행위를 금지한다. 제1호가 성황 오인이나 시세 변동 매매를 다루는 반면, 제2호는 그 증권 또는 장내파생상품의 시세가 자기 또는 타인의 시장 조작에 의하여 변동한다는 말을 유포하는 행위를 금지한다. 제3호는 그 증권 또는 장내파생상품의 매매를 함에 있어서 중요한 사실에 관하여 거짓의 표시 또는 오해를 유발시키는 표시를 하는 행위를 금지한다. 제1호의 현실 매매는 제5장에서 다루었으므로 이 장은 제2호와 제3호의 말과 표시에서 출발한다.
제178조 제2항은 금융투자상품의 매매, 그 밖의 거래를 할 목적이나 그 시세의 변동을 도모할 목적으로 풍문의 유포, 위계의 사용, 폭행 또는 협박을 하는 것을 금지한다. 제176조 제2항이 상장증권 또는 장내파생상품의 매매 유인 목적을 요구하는 것과 달리, 제178조 제2항은 금융투자상품 일반에 관하여 거래 목적 또는 시세 변동 도모 목적을 요구한다. 또한 제178조 제1항 제2호는 중요사항에 관하여 거짓의 기재 또는 표시를 하거나 타인에게 오해를 유발시키지 아니하기 위하여 필요한 중요사항의 기재 또는 표시가 누락된 문서를 사용하여 금전, 그 밖의 재산상의 이익을 얻고자 하는 행위를 금지한다. 문서 사용에 관한 제178조 제1항 제2호의 세부 요건은 제10장에서 따로 다루고, 이 장은 유포와 거짓 표시와 위계의 경계를 함께 살핀다.
제178조의2 제2항 제4호는 시세에 부당한 영향을 주거나 줄 우려가 있는 행위로서 풍문을 유포하거나 거짓으로 계책을 꾸미는 행위를 시장질서 교란행위로 금지한다. 같은 항 단서는 그 행위가 제176조 또는 제178조에 해당하는 경우를 제외한다. 따라서 매매 유인 목적이나 거래 및 시세 변동 도모 목적이 증명되면 제176조 제2항이나 제178조 제2항의 형사처벌 대상이 되고, 그러한 목적이 증명되지 않더라도 시세에 부당한 영향을 줄 우려가 있으면 제178조의2 제2항 제4호의 과징금 규율 대상이 된다. 이 장에서는 목적의 유무와 규율 대상의 범위가 세 조문을 가르는 기준이라고 본다.
구 자본시장법을 적용한 민사 판결은 판결요지에서 제176조 제2항 제2호와 제3호의 행위 및 제178조 제2항의 위계 사용 행위가 모두 제178조 제1항 제1호의 부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하는 행위의 특수한 형태에 해당한다고 밝힌다 (대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결). 모두 사회통념상 부정하다고 인정되는 수단이나 기교를 사용하여 거래의 공정성과 유통의 원활성을 해치는 행위라는 이유이다 (대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결). 이 장은 개별 조문의 고유 요건을 먼저 확인한 뒤 일반 규정과의 포섭 관계를 짚는다.
| 조문 | 주관적 목적 | 금지 행위 |
|---|---|---|
| 제176조 제2항 제2호·제3호 | 상장증권·장내파생상품 매매 유인 목적 | 시장 조작 시세 변동설 유포, 매매 시 중요사실 거짓·오해 유발 표시 |
| 제178조 제2항 | 금융투자상품 거래 목적 또는 시세 변동 도모 목적 | 풍문의 유포, 위계의 사용, 폭행 또는 협박 |
| 제178조의2 제2항 제4호 | 목적 불요(시세 부당 영향 우려) | 풍문 유포 또는 거짓 계책(제176조·제178조 해당 제외) |
6.2시장 조작에 의하여 시세가 변동한다는 말의 유포
판결요지는 제176조 제2항 제2호에서 말하는 시장 조작에 의하여 시세가 변동한다는 말의 뜻을 자연적인 수요와 공급을 기준으로 풀이한다 (대법원 2018. 4. 12. 선고 2013도6962 판결). 정상적인 수요와 공급에 따라 자유경쟁시장에서 형성될 시세 및 거래량을 시장요인에 의하지 아니한 다른 요인으로 인위적으로 변동시킬 수 있다는 말을 뜻한다 (대법원 2018. 4. 12. 선고 2013도6962 판결). 여기서 시장요인이란 회사의 경영상태나 영업실적, 업계 전망과 같은 내재적 가치 요인과 금리나 경기 변동 같은 거시적 요인을 가리키고, 시장 조작이란 특정 세력의 자금 투입이나 물량 장악처럼 수요와 공급을 인위적으로 흔드는 작용을 가리킨다. 유포란 불특정 또는 다수인에게 그러한 말을 퍼뜨리는 행위를 말한다.
이 조항이 성립하려면 상장증권 또는 장내파생상품의 매매를 유인할 목적이 있어야 한다 (대법원 2018. 4. 12. 선고 2013도6962 판결). 매매를 유인할 목적이란 인위적인 조작을 가하여 시세를 변동시킴으로써 투자자에게 그 시세가 자연적인 수요와 공급의 원칙에 의하여 형성된 것으로 오인시켜 증권 등의 매매에 끌어들이려는 목적을 말한다 (대법원 2018. 4. 12. 선고 2013도6962 판결). 다만 제2호의 유포 행위에서는 행위자가 오히려 시장 조작의 존재를 암시하거나 과장하여 추종매수를 끌어들이는 경우도 문제된다. 판결 이유는 매매 유인 목적이 다른 목적과 공존하더라도 무방하고 그것이 주된 원인일 필요도 없으며 미필적 인식으로 충분하다고 밝힌다 (대법원 2018. 4. 12. 선고 2013도6962 판결).
유포된 말의 내용이 실제로 진실인지 거짓인지는 제2호의 문언상 별도의 구분 요건으로 적혀 있지 않다. 실제로 자기나 타인이 시세조종 주문을 내고 있으면서 그 사실을 흘려 추종매수를 유인하는 경우와, 아무런 조작 세력이 없음에도 작전 세력이 개입하여 주가를 끌어올리고 있다는 말을 퍼뜨려 매수를 유인하는 경우가 모두 인위적 변동 가능성을 내세워 투자 판단을 흐리는 행위에 해당한다. 또한 그러한 말의 유포로 인하여 실제로 타인이 오해를 일으켰거나 시세가 변동되었을 필요는 없고, 타인에게 손해가 발생하였을 필요도 없다 (대법원 2018. 4. 12. 선고 2013도6962 판결). 이 장은 제2호가 조작 세력 개입설을 이용한 추종매매 유인 자체를 위험범의 구조로 규율한다고 본다.
한편 시장 조작에 따른 시세 변동설이 아니라 기업의 인수합병, 신사업 진출, 대규모 수주 등 기업 가치에 관한 근거 없는 소문을 퍼뜨리는 행위는 제176조 제2항 제2호의 시장 조작 변동설 유포보다 제176조 제2항 제3호의 거짓 표시나 제178조 제2항의 풍문 유포 및 위계 사용에서 주로 다루어진다. 두 영역이 겹치는 사안에서 검찰은 매매주문과 허위 공시와 보도자료 배포를 결합하여 제176조와 제178조 위반으로 함께 기소하기도 한다 (대법원 2018. 4. 12. 선고 2013도6962 판결). 이 장은 유포의 내용이 시장 조작 자체에 관한 것인지 기업과 증권의 중요사항에 관한 것인지에 따라 적용 조항의 중심이 이동한다고 본다.
6.3중요한 사실에 관한 거짓 표시와 오해 유발 표시
제176조 제2항 제3호는 상장증권 또는 장내파생상품의 매매를 유인할 목적으로 그 매매를 함에 있어서 중요한 사실에 관하여 거짓의 표시 또는 오해를 유발시키는 표시를 하는 행위를 금지한다. 여기서 중요한 사실이란 합리적인 투자자가 해당 증권이나 파생상품의 매매 여부를 결정함에 있어 중요하게 고려할 만한 기업의 재무상태, 경영권 변동, 주요 계약 체결, 자금 조달 등에 관한 사실을 가리킨다. 거짓의 표시는 객관적 사실과 다른 내용을 표시하는 것이고, 오해를 유발시키는 표시는 단정적이지 않거나 일부 사실에 부합하더라도 전체 맥락에서 투자자로 하여금 사실과 다른 판단을 하도록 이끄는 표시를 말한다.
판결 이유는 피고인들이 공모하여 허위 공시와 허위 내용의 보도자료 등을 통한 허위사실 유포 등 부정한 수단을 사용하거나, 대량보유상황보고서의 중요사항에 대한 거짓의 표시를 하거나, 위계를 사용한 사안을 함께 다룬다 (대법원 2017. 6. 8. 선고 2016도3411 판결). 대량보유상황보고서에 보유 목적이나 자금 조성 경위 등 중요사항을 거짓으로 기재하여 공시하는 행위는 시장 참여자에게 지분 변동과 경영권 향방에 관한 그릇된 인식을 심어준다 (대법원 2017. 6. 8. 선고 2016도3411 판결). 대법원은 이러한 거짓 표시와 허위사실 유포에 관하여 부당한 이득을 얻을 목적과 고의를 인정한 원심 판단을 수긍하였다 (대법원 2017. 6. 8. 선고 2016도3411 판결).
반면 구 증권거래법 제188조의4 제4항 제2호의 문서 사용 요건과 관련하여, 대법원은 대량보유 및 변동 보고를 하지 아니한 부작위만으로는 거짓 기재 또는 표시가 된 문서를 이용한 행위에 해당하지 않는다고 판단하였다 (대법원 2010. 12. 9. 선고 2009도6411 판결). 보고의무 위반에 해당하는지는 별론으로 하더라도, 법문이 정한 행위 태양인 표시나 문서 사용을 넘어 단순한 미보고까지 같은 호로 처벌할 수는 없다는 취지이다 (대법원 2010. 12. 9. 선고 2009도6411 판결). 다만 선행매수 후 이해관계를 밝히지 않은 채 매수를 추천하는 것처럼 적극적 표시 행위 속에 중요사항의 표시 누락이 결합한 경우에는 부정한 수단 및 위계 사용이 성립한다 (대법원 2017. 3. 30. 선고 2014도6910 판결). 이 장에서는 단순한 보고 불이행과 적극적 표시 속의 중요사항 은폐를 구별하여 읽는다.
제176조 제2항 제3호는 매매를 함에 있어서 중요한 사실에 관한 거짓 표시 또는 오해 유발 표시를 요구하므로, 상장증권 등의 매매 유인 목적과 연결된다. 반면 제178조 제1항 제2호는 금전, 그 밖의 재산상의 이익을 얻고자 하는 목적과 문서의 사용을 요구한다. 두 조항은 중요사항에 관한 거짓 표시와 오해 유발이라는 핵심 개념을 공유하면서도 요구하는 목적과 매체 요건에서 차이를 보인다. 문서 사용 요건과 타인의 오해 사이의 인과관계가 필요한지는 제10장에서 자세히 다룬다.
6.4제178조 제2항의 위계와 풍문의 유포
판결요지에 따르면 제178조 제2항의 위계란 거래 상대방이나 불특정 투자자를 기망하여 일정한 행위를 유인할 목적의 수단, 계획, 기교 등을 말한다 (대법원 2011. 10. 27. 선고 2011도8109 판결). 여기서 기망이란 객관적 사실과 다른 내용의 허위사실을 내세우는 등의 방법으로 타인을 속이는 것을 뜻한다 (대법원 2011. 10. 27. 선고 2011도8109 판결). 같은 법리는 뒤따르는 판결들에서도 그대로 유지되어, 위계를 거래 상대방이나 불특정 투자자를 기망하여 일정한 행위를 유인할 목적의 수단, 계획, 기교 등으로 풀이한다 (대법원 2018. 4. 12. 선고 2013도6962 판결). 풍문의 유포는 합리적 근거가 없는 소문을 불특정 또는 다수인에게 전파하여 투자 판단에 영향을 미치는 행위를 가리킨다.
판결 이유는 어떤 행위가 위계에 해당하는지를 판단할 때 고려하여야 할 사정들을 구체적으로 열거한다 (대법원 2018. 4. 12. 선고 2013도6962 판결). 행위자의 지위, 행위를 한 동기와 경위, 표시되거나 알려진 내용의 구체적인 근거와 성실성 여부, 그 내용으로 인하여 일반 투자자들이 오인이나 착각을 일으킬 위험의 정도, 행위 후 실제 취한 행동과 주가의 동향 등 행위 전후의 여러 사정을 종합하여 객관적인 기준에 따라 판단하여야 한다 (대법원 2018. 4. 12. 선고 2013도6962 판결). 예컨대 실질적 사주가 차명이나 외국법인 명의로 유상증자에 참여하는 외관을 만들어 시장에 외국인 투자 유치가 이루어진 것처럼 꾸민 행위는 제178조 제1항 제1호 및 제2항의 위계에 해당한다 (대법원 2011. 10. 27. 선고 2011도8109 판결).
위계는 명시적인 허위사실의 적시에만 그치지 않는다. 증권 방송 등에서 자신이 미리 매수하여 보유하고 있는 주식을 추천하면서 추천 직후 매도할 수 있다는 이해관계를 표시하지 않은 행위도, 객관적 동기에서 추천한다는 인상을 주어 투자자를 기망하고 거래를 유인하는 위계에 해당한다 (대법원 2022. 5. 26. 선고 2018도13864 판결). 이 경우 추천 대상 기업에 관한 설명 자체에 허위가 없더라도 이해관계 미표시라는 중요사항 누락이 기망과 위계를 구성한다 (대법원 2017. 3. 30. 선고 2014도6910 판결). 이해관계를 숨긴 매수 추천의 세부 구조는 제11장에서 따로 살핀다.
제178조 제2항이 요구하는 목적은 금융투자상품의 매매, 그 밖의 거래를 할 목적이나 그 시세의 변동을 도모할 목적이다. 따라서 반드시 시세를 인위적으로 끌어올리거나 내릴 목적이 없더라도, 기망적 수단으로 투자자의 매수나 청약을 끌어내어 거래를 성사시킬 목적이 있으면 제178조 제2항이 성립할 수 있다. 이 점에서 상장증권 등의 매매 유인 목적을 요구하는 제176조 제2항보다 적용 범위가 넓다. 이 장에서는 위계가 표시와 외관 작출과 중요사항 은폐를 아우르는 기망적 유인 수단으로 작동한다고 본다.
| 판단 요소 | 구체적 확인 내용 |
|---|---|
| 행위자의 지위와 동기·경위 | 발행회사 관계자·대주주·전문가 여부 및 자금 조달·차익 실현 동기 |
| 표시 내용의 근거와 성실성 | 공시·보도자료·전망 진술에 객관적 근거와 확인 절차가 있었는지 여부 |
| 오인·착각 유발 위험 | 일반 투자자의 합리적 투자 판단을 그르치게 할 위험의 정도 |
| 행위 후 행동과 주가 동향 | 유포·표시 직후 보유 주식 매도, 차익 실현 및 주가·거래량의 변화 |
6.5복합 행위의 결합 평가와 남는 경계
실제 사건에서 시장오도 행위는 단독으로만 나타나기보다 통정매매나 고가매수 같은 주문형 시세조종과 결합하여 나타나는 경우가 많다. 판결 이유는 피고인이 단일하고 계속된 범의 아래 일정 기간 제176조의 시세조종행위와 제178조의 사기적 부정거래행위를 반복하여 실행한 경우를 함께 평가한다 (대법원 2018. 4. 12. 선고 2013도6962 판결). 호재성 허위 공시나 보도자료로 매수세를 유인하면서 동시에 다수 계좌를 동원해 시세를 끌어올리거나 하방을 지지하는 방식이다 (대법원 2018. 4. 12. 선고 2013도6962 판결). 이러한 결합 반복이 포괄일죄를 이루는 요건은 제12장에서 다룬다.
민사 판결요지는 시세 변동으로 이익을 얻으려는 동일한 의도 아래 시세조종행위와 시세조종성 부정거래행위를 실행하여 시세에 복합적인 영향을 주려고 한 경우를 일련의 복합 행위로 파악한다 (대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결). 여기서 시세조종성 부정거래행위란 거짓 표시와 위계 및 부정한 수단으로 시세를 인위적으로 변동시켜 이익을 얻으려는 행위를 가리킨다 (대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결). 이 경우 투자자는 개별 행위마다 분리하여 영향을 증명하지 않더라도 일련의 복합 행위가 형성한 가격으로 거래하였다는 점을 증명하여 손해배상을 청구할 수 있다 (대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결). 민사 인과관계와 손해액 산정은 제14장에서 다룬다.
한편 매매 유인 목적이나 거래 및 시세 변동 도모 목적이 증명되지 않는 경우에는 제178조의2 제2항 제4호의 시장질서 교란행위가 보완 규율로 놓인다. 풍문을 유포하거나 거짓으로 계책을 꾸며 시세에 부당한 영향을 주거나 줄 우려가 있는 행위가 그 대상이다. 다만 법문 단서가 제176조 또는 제178조에 해당하는 경우를 제외하고, 판결이 미필적 인식으로도 유인 목적과 시세 변동 도모 목적을 인정하고 있으므로, 실제로 어디서부터 형사처벌이 배제되고 과징금 대상인 교란행위로만 남는지는 사안별 간접사실의 증명 정도에 좌우된다.
이 장은 시장 조작, 변동설 유포, 중요사실 거짓 표시, 풍문 유포와 위계가 모두 투자자의 자연스러운 수요와 공급 판단을 흐리는 오도 수단이라는 점에서 맞닿아 있다고 본다. 그러면서도 제176조 제2항은 상장증권 등의 매매 유인 목적을, 제178조 제2항은 금융투자상품 일반의 거래 또는 시세 변동 도모 목적을, 제178조의2 제2항 제4호는 시세 부당 영향 우려를 각각 요구하여 단계적 규율 체계를 이룬다. 여기서 남는 물음은 장밋빛 사업 전망의 과장 표현과 형사처벌 대상인 거짓 표시 및 위계를 가르는 구체적 하한선이 어디인가이다.
Statutes referred to
Decisions referred to
Questions left open
- Where is the threshold at which an announcement by management of optimistic business prospects goes beyond a mere failure of prediction and becomes a misleading representation under Article 176, paragraph (2), subparagraph 3, or deception under Article 178, paragraph (2)?
- Does the spreading of rumors of a market-manipulation scheme to move prices under Article 176, paragraph (2), subparagraph 2 apply equally to the purely false spreading of scheme rumors where no manipulation orders were in fact placed in tandem?
- Are the dissemination of rumors under Article 178, paragraph (2) and the dissemination of rumors under Article 178-2, paragraph (2), subparagraph 4 distinguished solely by the presence or absence of awareness of the possibility (conditional intent accepting consequence) as to the purpose of attempting price fluctuation?