요약
허위 공시가 아닌 부정거래 행위 사건의 청구 구조를 놓고 2013마1052, 1053 결정이 부정거래행위와 투자자의 손해배상 청구를 본 방식을 읽는다. 2019다292750이 형성된 가격으로 거래한 투자자의 손해와 인과관계를 다룬 방식을 붙이고 손해액의 확정을 거쳐 공시 사건의 추정 구조와의 간격을 적는다.
10.1부정거래행위의 청구 구조
원인별 하락분 나눔의 범위를 나눈 데서 그쳐, 형성된 가격의 문제를 끌어들이지 않았다면 이제 그 형성의 장면에서 부정거래행위에 따른 청구가 어떻게 서는지를 살펴야 한다. T사 주주는 분식회계 사실과 대규모 수주 실패의 공시가 낸 가격 하락 앞에 서 있고, 그 공시가 어떤 방식으로 가격에 작용했는지는 미정으로 남아 있다. 그 가격이 부정한 수단으로 형성된 것이라면 손해배상 청구는 어떤 구조를 갖는지, 먼저 대법원 2015. 4. 9. 자 2013마1052, 1053 결정이 부정행위 해당 여부의 판단 기준을 어떻게 밝혔는지에서 읽는다.
대법원 2015. 4. 9. 자 2013마1052, 1053 결정은, 어느 행위가 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제178조에서 금지하는 부정행위에 해당하는지를 가릴 때 무엇을 함께 봐야 하는지를 다음과 같이 제시한다. "어느 행위가 금융투자상품의 거래와 관련하여 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(이하 ‘자본시장법’이라 한다) 제178조에서 금지하고 있는 부정행위에 해당하는지 여부는, 해당 금융투자상품의 구조와 거래방식 및 거래경위, 금융투자상품이 거래되는 시장의 특성, 금융투자상품으로부터 발생하는 투자자의 권리·의무 및 종료 시기, 투자자와 행위자의 관계, 행위 전후의 제반 사정 등을 종합적으로 고려하여 판단하여야 한다." (대법원 2015. 4. 9. 자 2013마1052, 1053 결정) 이 판단 기준은 행위 자체만 떼어 놓지 않고 상품과 시장, 당사자 사이의 자리까지 함께 놓고 보도록 한다. T사의 공시가 부정행위인지 묻는 데도 이 기준은 공시의 형식이 아니라 공시를 둘러싼 제반 사정을 함께 봐야 한다는 뜻을 낸다.
같은 결정은 종합적으로 고려한 뒤 어떤 행위를 부정행위로 끌어들이는지를 이어서 말한다. "따라서 특정 시점의 기초자산 가격 또는 그와 관련된 수치에 따라 권리행사 또는 조건성취의 여부가 결정되거나 금전 등이 결제되는 구조로 되어 있는 금융투자상품의 경우에 사회통념상 부정하다고 인정되는 수단이나 기교 등을 사용하여 금융투자상품에서 정한 권리행사나 조건성취에 영향을 주는 행위를 하였다면, 이는 금융투자상품의 거래와 관련하여 부정행위를 한 것으로서 자본시장법 제178조 제1항 제1호를 위반한 행위에 해당하고, 위반행위로 인하여 금융투자상품 투자자의 권리·의무의 내용이 변경되거나 결제되는 금액이 달라져 투자자가 손해를 입었다면 투자자는 부정거래행위자에 대하여 자본시장법 제179조 제1항에 따라 손해배상을 청구할 수 있다." (대법원 2015. 4. 9. 자 2013마1052, 1053 결정) 이 구절은 권리행사나 조건성취에 영향을 주는 부정한 수단의 사용에서 제178조 제1항 제1호 위반을 찾고, 그 위반으로 권리·의무가 바뀌거나 결제액이 달라져 손해가 생긴 곳에 청구의 자리를 둔다. 이 사례에서 가격에 영향을 준 원인의 크기가 미정이라도, 청구의 구조는 그 원인별 나눔과 별개로 형성된 가격과 손해를 잇는 자리에 선다는 점이 드러난다.
그렇게 서 있는 청구의 구조는 단계가 분명하다. 먼저 금융투자상품의 거래와 관련한 행위가 자본시장법 제178조에서 금지하는 부정행위인지가 판단되고, 다음에 그 위반행위로 투자의 권리·의무 내용이 바뀌거나 결제액이 달라져 손해가 생겼는지가 이어진다. 두 단계가 모두 선 곳에서 투자자는 부정거래행위자에 대하여 자본시장법 제179조 제1항에 따른 손해배상을 청구할 수 있다. 앞에서 원인별 하락분 나눔이 다루지 않기로 한 형성된 가격의 문제가 바로 이 구조의 안쪽에 놓인다.
다만 결정이 그 구조로 이끈 것은 특정 시점의 기초자산 가격이나 관련 수치에 따라 권리행사·조건성취 여부가 갈리거나 금전 등이 결제되는 구조의 금융투자상품이었고, 그 안에서 사회통념상 부정하다고 인정되는 수단이나 기교를 써서 권리행사나 조건성취에 영향을 준 행위였다. T사의 분식회계 공시와 대규모 수주 실패 공시가 이 구조에 놓이는지, 그리고 그 공시와 주가 하락 사이의 인과관계가 어느 크기로 인정될지는 여기서 정해지지 않았다. 이 사례의 소송허가 요건 충족 여부, 대표당사자의 적격 여부, 제외신고의 범위와 시기, 손해 산정 방법도 모두 미정으로 남는다.
10.2결정이 판단한 범위
이처럼 부정행위의 성립과 손해배상 청구가 한 구조로 정리된 뒤에도, 그 판단이 어디까지 미치는지는 따로 살펴야 한다. 대법원 2015. 4. 9. 자 2013마1052, 1053 결정은 무엇을 판단의 기준으로 삼았는지를 판시사항에서 밝히고 있다. 그 결정은 "자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제178조에서 금지하고 있는 부정행위에 해당하는지 판단하는 기준"과 아울러, "특정 시점의 기초자산 가격 등에 따라 권리행사 또는 조건성취 여부가 결정되거나 금전 등이 결제되는 구조로 되어 있는 금융투자상품의 경우, 사회통념상 부정하다고 인정되는 수단 등을 사용하여 한 권리행사나 조건성취에 영향을 주는 행위가 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제178조 제1항 제1호를 위반한 부정행위에 해당하는지 여부(적극) 및 위반행위로 인하여 손해를 입은 투자자가 부정거래행위자에 대하여 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제179조 제1항에 따라 손해배상을 청구할 수 있는지 여부(적극)"를 다루었다(대법원 2015. 4. 9. 자 2013마1052, 1053 결정). 이 판시사항은 판단의 출발점인 행위의 성격과, 그 행위로 손해를 입은 투자자가 청구할 수 있다는 연결만을 제시한다.
그 판단 기준의 구체적인 내용도 같은 결정에서 확인된다. 판단에 고려할 사정을 열거한 문장은 다음과 같다. "어느 행위가 금융투자상품의 거래와 관련하여 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(이하 ‘자본시장법’이라 한다) 제178조에서 금지하고 있는 부정행위에 해당하는지 여부는, 해당 금융투자상품의 구조와 거래방식 및 거래경위, 금융투자상품이 거래되는 시장의 특성, 금융투자상품으로부터 발생하는 투자자의 권리·의무 및 종료 시기, 투자자와 행위자의 관계, 행위 전후의 제반 사정 등을 종합적으로 고려하여 판단하여야 한다"(대법원 2015. 4. 9. 자 2013마1052, 1053 결정). 이 문장은 판단의 틀만을 세운다. T사의 공시와 주가 움직임을 두고 어떤 사정이 실제로 무엇으로 확정되었는지는 이 문장에서 정해지지 않는다.
특정 구조의 상품에서 부정행위가 성립하고 청구가 이어진다는 내용도 그대로 옮길 수 있다. 같은 결정은 "따라서 특정 시점의 기초자산 가격 또는 그와 관련된 수치에 따라 권리행사 또는 조건성취의 여부가 결정되거나 금전 등이 결제되는 구조로 되어 있는 금융투자상품의 경우에 사회통념상 부정하다고 인정되는 수단이나 기교 등을 사용하여 금융투자상품에서 정한 권리행사나 조건성취에 영향을 주는 행위를 하였다면, 이는 금융투자상품의 거래와 관련하여 부정행위를 한 것으로서 자본시장법 제178조 제1항 제1호를 위반한 행위에 해당하고, 위반행위로 인하여 금융투자상품 투자자의 권리·의무의 내용이 변경되거나 결제되는 금액이 달라져 투자자가 손해를 입었다면 투자자는 부정거래행위자에 대하여 자본시장법 제179조 제1항에 따라 손해배상을 청구할 수 있다"라고 판시하였다(대법원 2015. 4. 9. 자 2013마1052, 1053 결정). 이 판시가 이룬 일은 권리·의무의 변경이나 결제 금액의 변화와 같은 손해의 모습을 청구의 근거로 잇는 일이다.
따라서 이 결정의 경계는 판시사항과 그 판단 기준이 닿는 자리에서 끝난다. T사에서 관찰된 주가 28% 하락과 업종 지수 6% 하락, 대규모 수주 실패 공시의 동시 발생은 이 경계 안에서 사실로 놓일 뿐이다. 분식 공시와 수주 실패 공시, 업종 지수 하락이 각각 주가에 얼마만큼의 영향을 미쳤는지, 그리고 그 영향의 크기로 손해액이 얼마인지에 대해서는 이 결정이 남긴 결론이 확인되지 않는다. 그러한 사정은 미정으로 남는다.
결국 판단된 것은 행위가 부정행위에 해당하는지의 기준과, 그 위반으로 손해를 입은 투자자의 청구 가능함이다. 관찰된 가격의 움직임은 그 범위를 넘어서 손해액이나 인과관계의 확정으로 이어지지 않으므로, T사 주주 1,200명의 소송에서 손해의 크기를 정하는 일은 별도로 남는다.
10.3형성된 가격과 거래
결정이 판단한 쟁점의 경계를 확인한 뒤 이어지는 질문은, 시세조종성 부정거래행위로 형성된 가격에 거래한 투자자가 손해배상청구권을 주장할 수 있는지이다. 이 문제를 다루는 2019다292750 판결은 투자자를 두 부류로 나누어 살핀다.
대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결은 부정거래행위를 금지하는 규정의 보호 법익부터 밝힌다. "시세조종행위와 부정거래행위를 금지하는 구 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(2013. 5. 28. 법률 제11845호로 개정되기 전의 것, 이하 '구 자본시장법'이라 한다) 제176조와 제178조는 모두 증권 등에 관한 거래의 공정성과 유통의 원활성 확보라는 사회적 법익을 보호하려는 규정이다. 그중 구 자본시장법 제178조 제1항 제1호는 시장의 가격형성기능과 시장에 대한 신뢰를 해치는 부정한 행위를 일반적, 포괄적으로 금지하기 위해 마련된 규정이다. 해당 규정에 의하여 금지되는 '부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하는 행위'는 사회통념상 부정하다고 인정되는 일체의 수단, 계획 또는 기교를 사용하는 행위를 의미한다." (대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결) 같은 맥락에서 이 판결은 "구 자본시장법 제176조 제2항 제2호의 '상장증권 등의 매매를 유인할 목적으로 그 증권 등의 시세가 자기 또는 타인의 시장 조작에 의하여 변동한다는 말을 유포하는 방식의 시세조종행위'와 같은 항 제3호의 '상장증권 등의 매매를 유인할 목적으로 그 증권 등의 매매를 함에 있어서 중요한 사실에 관하여 거짓의 표시 또는 오해를 유발시키는 표시를 하는 방식의 시세조종행위' 및 구 자본시장법 제178조 제2항의 '증권 등의 매매, 그 밖의 거래를 할 목적이나 그 시세의 변동을 도모할 목적으로 위계를 사용하는 부정거래행위'도 결국 사회통념상 부정하다고 인정되는 수단 등을 사용하는 행위에 해당하므로, 위와 같은 시세조종행위와 부정거래행위는 제178조 제1항 제1호가 정한 일반적, 포괄적 부정거래행위의 특수한 형태라 할 수 있다." (대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결)라고 정리한다. 이 문구는 부정거래행위의 포괄성이 시세조종행위의 유형을 함께 포섭함을 뜻한다.
이어지는 대목은 투자자가 주식을 거래한 경위를 구분한다. 거짓 표시 내지 위계, 그 밖의 부정한 수단, 계획, 기교를 사용하는 등의 부정거래행위를 하여 상장주식의 시세를 인위적으로 변동시킴으로써 이익을 얻으려는 경우에 그 거래의 지위를 어떻게 볼지 이 판결이 밝힌다. "그 시세조종성 부정거래행위에 직접 영향을 받아서 투자판단을 하고 주식을 거래하였다고 주장하는 투자자는 그 시세조종성 부정거래행위와 자신의 주식 거래 사이의 인과관계를 증명함으로써 구 자본시장법 제179조 제1항의 손해배상청구를 할 수 있다. 나아가 그렇지 않은 투자자라 하더라도 시세가 시장에서의 자연적인 수요·공급의 원칙에 의하여 형성되었으리라는 생각 아래 그 주식을 거래한 것으로 볼 수 있으므로, 그 시세조종성 부정거래행위로 형성된 가격에 의하여 해당 주식을 거래하였음을 증명함으로써 구 자본시장법 제179조 제1항의 손해배상청구를 할 수 있다." (대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결) 직접 영향을 받았다고 주장하는 투자자와 그렇지 않은 투자자의 증명 대상이 각각 갈린다.
복합 시세조종성 부정거래행위가 실행된 경우에 이 판결은 그 결합을 "상장주식의 시세 변동을 통해 이익을 얻으려는 동일한 의도하에 그 주식에 대하여 위와 같은 시세조종행위와 시세조종성 부정거래행위를 실행하여 해당 주식의 시세에 복합적인 영향을 주려고 한 사안에서는, 그 시세조종행위와 부정거래행위가 결합한 일련의 시세조종성 부정거래행위가 실행된 것으로 볼 수 있다" (대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결)고 본다. 이어 이 판결은 그 경우의 투자자를 두고 "복합 시세조종성 부정거래행위에 직접 영향을 받아서 투자판단을 하고 주식을 거래하였다고 주장하는 투자자는 그 일련의 복합 시세조종성 부정거래행위와 자신의 주식 거래 사이의 인과관계를 증명하는 방법으로 구 자본시장법 제179조 제1항에 따른 손해배상청구를 할 수 있고, 그렇지 않은 투자자라 하더라도 그 일련의 복합 시세조종성 부정거래행위에 의하여 형성된 가격으로 주식을 거래하였음을 증명하는 방법으로 구 자본시장법 제179조 제1항에 따른 손해배상청구를 할 수 있다." (대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결)라고 선다. 형성된 가격으로의 거래는 인과관계의 증명과 나란히 서는 별도의 증명 경로이다.
형성된 가격에 거래한 투자자는 직접 영향을 받았음을 주장할 필요 없이, 그 가격이 부정거래행위로 형성된 것이었음을 증명하는 쪽으로 나아간다. 이에 비추어 허위 공시 사건에서 인과관계를 추정하는 구조를 그대로 이 사례에 대입하기는 어렵다. 여기서 남는 것은 형성된 가격이 무엇으로 볼 것인지이며, 그 판단은 인과관계를 다룰 차례로 넘겨진다.
10.4인과관계의 인정 방식
형성된 가격으로 거래한 투자자의 손해배상청구가 인정된다고 보았다면, 이어서 물어야 할 것은 부정거래행위와 거래 사이의 인과관계를 어떤 방식으로 판단하는가이다. 대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결은 이 문제에 관해 투자자에 따라 두 가지 경로를 나누어 제시한다. 먼저 그 판결이 직접 영향을 받은 투자자의 경우를 어떻게 보았는지 검토한다.
위 대법원 판결은 부정거래행위의 영향을 받았다고 주장하는 투자자의 입증에 관하여 "시세조종성 부정거래행위에 직접 영향을 받아서 투자판단을 하고 주식을 거래하였다고 주장하는 투자자는 그 시세조종성 부정거래행위와 자신의 주식 거래 사이의 인과관계를 증명함으로써 구 자본시장법 제179조 제1항의 손해배상청구를 할 수 있다"고 판시하였다. 이에 따르면 투자자는 자신의 투자판단이 부정거래행위에 직접 영향을 받았다는 사실과 그 행위가 자신의 거래에 이어졌다는 연결을 모두 입증하여야 한다. 소송을 신청한 주주 1,200명은 각자 취득 시기와 가격, 보유 기간, 매도 여부가 다르므로, 이 경로를 주장하는 주주마다 영향을 받은 투자판단의 내용이 달라진다.
한편 그 판결은 거래가 형성된 가격에서 이루어졌음을 입증하는 경로도 함께 인정하였다. 인용한 판시에 이어 "나아가 그렇지 않은 투자자라 하더라도 시세가 시장에서의 자연적인 수요·공급의 원칙에 의하여 형성되었으리라는 생각 아래 그 주식을 거래한 것으로 볼 수 있으므로, 그 시세조종성 부정거래행위로 형성된 가격에 의하여 해당 주식을 거래하였음을 증명함으로써 구 자본시장법 제179조 제1항의 손해배상청구를 할 수 있다"고 하였다. 즉, 직접 영향을 받았다는 주장이 성립하지 않더라도 형성된 가격으로 거래하였다는 사실을 입증하면 같은 조항의 책임을 구할 수 있다.
이 판결은 시세조종행위와 부정거래행위가 결합한 경우의 판단 기준도 함께 밝혔다. 그 판결은 "구 자본시장법 제176조 제2항 제2호의 ‘상장증권 등의 매매를 유인할 목적으로 그 증권 등의 시세가 자기 또는 타인의 시장 조작에 의하여 변동한다는 말을 유포하는 방식의 시세조종행위’와 같은 항 제3호의 ‘상장증권 등의 매매를 유인할 목적으로 그 증권 등의 매매를 함에 있어서 중요한 사실에 관하여 거짓의 표시 또는 오해를 유발시키는 표시를 하는 방식의 시세조종행위’ 및 구 자본시장법 제178조 제2항의 ‘증권 등의 매매, 그 밖의 거래를 할 목적이나 그 시세의 변동을 도모할 목적으로 위계를 사용하는 부정거래행위’도 결국 사회통념상 부정하다고 인정되는 수단 등을 사용하는 행위에 해당하므로, 위와 같은 시세조종행위와 부정거래행위는 제178조 제1항 제1호가 정한 일반적, 포괄적 부정거래행위의 특수한 형태라 할 수 있다"고 판시하였다. 그에 따라 같은 의도 아래 실행된 시세조종행위와 시세조종성 부정거래행위는 결합된 하나의 행위로 보고, 그 일련의 행위와 거래 사이의 인과관계를 묻거나 형성된 가격 거래를 입증하는 두 경로를 함께 운영한다. 분식회계 사실과 대규모 수주 실패가 함께 공시된 사안에서 각 공시가 주가에 미친 영향의 크기는 미정이나, 이 판결의 구조상 공시들이 결합된 행위로 평가되는지 여부는 그 평가의 전제를 형성한다.
이 사례에서 관찰된 주가 28% 하락과 업종 지수 6% 하락은 가격 움직임의 사실이며, 그 수치가 인과관계의 인정을 뜻하지는 않는다. 인과관계는 위에서 본 두 경로 가운데 어느 쪽을 택하는지, 그리고 각 주주가 거래한 가격이 형성된 가격인지에 따라 달라진다. 분식 공시·수주 실패 공시·업종 지수 하락의 영향 크기가 미정으로 남아 있는 이상, 인과관계의 인정 범위 역시 미정이다. 통계 분석이 이러한 입증에서 어느 자리를 차지하는가는 뒤의 문제로 남기고, 여기에서는 위 대법원 판결이 제시한 인과관계의 인정 방식만을 기준으로 삼는다.
10.5손해액의 확정
인과관계의 인정 방식을 확인한 데 이어, 이제 형성된 가격에서 생긴 손해를 얼마로 정하는지가 남는다. 대법원은 복합 시세조종성 부정거래행위로 투자자가 입은 손해액의 산정 방법을 그 판시사항에 두었지만, 위 판결의 판결요지와 판결 이유에는 산정 방법의 내용이 담겨 있지 않다. 산정의 기준과 계산식을 판례의 말로 꾸며 적을 수는 없다.
판시사항은 복합 시세조종성 부정거래행위의 손해액 산정 방법을 하나의 쟁점으로 묶고 있고, 같은 항 앞부분은 그 주식의 시세 형성에 영향이 있었는지 판단하는 기준도 함께 묻는다. 산정은 시세에 남은 흔적에서 출발함을 이 항의 배치가 보여준다. 다만 그 흔적이 계산식으로 옮겨지는 길은 이 자료에서 열려 있지 않다.
산정 방법이 미정으로 남더라도 판결이 손해배상청구의 성립 요건으로 두고 있는 문장은 분명하다. 대법원은 다음과 같이 선을 그었다. “나아가 그렇지 않은 투자자라 하더라도 시세가 시장에서의 자연적인 수요·공급의 원칙에 의하여 형성되었으리라는 생각 아래 그 주식을 거래한 것으로 볼 수 있으므로, 그 시세조종성 부정거래행위로 형성된 가격에 의하여 해당 주식을 거래하였음을 증명함으로써 구 자본시장법 제179조 제1항의 손해배상청구를 할 수 있다.” (대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결) (대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결) 형성된 가격을 아는 채 거래한 사람은 이 경로에 들지 않는다. 이 사례의 주주 1,200명 가운데 어느 주주가 이 경로로 손해를 내는지는 그 단계에서 판정되지 않았다.
배상의 범위는 조문이 정하는 바에 따르는데, 구 자본시장법 제179조 제1항은 부정거래행위를 한 사람으로 하여금 “그 위반행위로 인하여 증권 등에 대한 매매 등의 거래를 한 자가 그 매매 등의 거래와 관련하여 입은 손해를 배상할 책임을 부담하도록” 하였다 [구 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제179조 제1항] (대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결) 이 문장이 손해의 출발점을 가리키는 유일한 표지이며, 판례는 여기에 계산식을 더하지 않았다.
T사 주가의 28% 하락, 업종 지수의 6% 하락, 대규모 수주 실패의 동시 공시는 관찰된 가격 움직임이다. 분식 공시·수주 실패 공시·업종 지수 하락이 주가에 각각 남긴 크기는 미정이고, 형성된 가격에 불려 들어간 만큼을 떼어내는 계산은 아직 정해지지 않았다. 주주별 취득 시기와 가격, 보유 기간, 매도 여부가 서로 다르므로 총원에 하나의 손해액을 붙일 수도 미정이다. 그러므로 이 장면의 하락폭은 곧 확정된 손해액이나 인과관계의 인정을 뜻하지 않는다. 판결이 내어 준 것은 손해액을 계산할 때 무엇을 벗겨낼지의 틀뿐이고, 이 사례의 수치와 산정 방법은 그 자리에 놓인 채로 남는다.
10.6공시 추정과의 간격
형성된 가격의 논리를 손해액에 옮겨 둔 채로, 부정거래 사건에서 그 논리가 닿는 지점과 닿지 않는 지점을 살펴보기로 한다. 앞서 본 손해액 산정과 나란히 놓아 보아야 할 것은, 부정행위의 판단 기준과 그로 인한 손해배상책임의 성립 요건이다.
먼저, 어느 행위가 부정행위에 해당하는지는 시장의 가격에 남는 흔적 하나로 정해지지 않는다. 대법원 2015. 4. 9. 자 2013마1052, 1053 결정은 그 판단 요소를 넓게 열거하면서, "어느 행위가 금융투자상품의 거래와 관련하여 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(이하 ‘자본시장법’이라 한다) 제178조에서 금지하고 있는 부정행위에 해당하는지 여부는, 해당 금융투자상품의 구조와 거래방식 및 거래경위, 금융투자상품이 거래되는 시장의 특성, 금융투자상품으로부터 발생하는 투자자의 권리·의무 및 종료 시기, 투자자와 행위자의 관계, 행위 전후의 제반 사정 등을 종합적으로 고려하여 판단하여야 한다"고 밝힌다. 이는 부정성의 판단이 가격 하나만을 겨냥하지 않고 거래의 모양과 주변 사정을 함께 읽는 일임을 말한다.
같은 결정은 영향을 받는 구조를 지닌 상품에서의 부정행위와 그 배상책임을 이어서 설시한다. 대법원 2015. 4. 9. 자 2013마1052, 1053 결정은 "특정 시점의 기초자산 가격 또는 그와 관련된 수치에 따라 권리행사 또는 조건성취의 여부가 결정되거나 금전 등이 결제되는 구조로 되어 있는 금융투자상품의 경우에 사회통념상 부정하다고 인정되는 수단이나 기교 등을 사용하여 금융투자상품에서 정한 권리행사나 조건성취에 영향을 주는 행위를 하였다면, 이는 금융투자상품의 거래와 관련하여 부정행위를 한 것으로서 자본시장법 제178조 제1항 제1호를 위반한 행위에 해당하고, 위반행위로 인하여 금융투자상품 투자자의 권리·의무의 내용이 변경되거나 결제되는 금액이 달라져 투자자가 손해를 입었다면 투자자는 부정거래행위자에 대하여 자본시장법 제179조 제1항에 따라 손해배상을 청구할 수 있다"고 본다. 여기서는 영향을 주는 행위와 달라지는 결제액 사이가 한 범주로 묶이지만, 시장에서 형성된 가격에 거래한 투자자의 경우 그 결말이 다를 수 있다.
나아가 대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결은 그러한 차이를 가격의 형성과 거래의 계기로 나누어 설명한다. 이 판결은 "그렇지 않은 투자자라 하더라도 시세가 시장에서의 자연적인 수요·공급의 원칙에 의하여 형성되었으리라는 생각 아래 그 주식을 거래한 것으로 볼 수 있으므로, 그 시세조종성 부정거래행위로 형성된 가격에 의하여 해당 주식을 거래하였음을 증명함으로써 구 자본시장법 제179조 제1항의 손해배상청구를 할 수 있다"고 선언한다(대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결). 이는 시세에 직접 영향을 받았다는 사정이 없는 투자자에게도, 형성된 가격으로 거래하였다는 증명으로 청구의 길을 열어 두는 것이다.
이 판결은 그 범위를 복합적인 경우에까지 넓힌다. 대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결은 "그렇지 않은 투자자라 하더라도 그 일련의 복합 시세조종성 부정거래행위에 의하여 형성된 가격으로 주식을 거래하였음을 증명하는 방법으로 구 자본시장법 제179조 제1항에 따른 손해배상청구를 할 수 있다"고 본다. 이는 여러 행위가 겹쳐 시세에 작용한 경우에도, 투자자의 선택은 인과관계의 입증과 가격 형성의 입증 가운데 하나에 얹을 수 있음을 확인하는 것이다.
그러나 이러한 가격의 추정이 부정거래 사건에서 앞서 본 분리 논리와 같은 것은 아니다. 2019다292750 판결이 그 근거로 삼는 것은 자연적인 수요·공급에 따른 형성이라는 생각 아래 거래하였다는 사정이지, 업종 지수나 외부 요인의 기여를 계산으로 떼어내는 절차가 아니다. 이 장면에서 분식 공시와 수주 실패 공시, 업종 지수의 하락이 각각 주가에 남긴 자국의 크기는 아직 정해지지 않았고, 공시 사건의 추정을 그대로 옮겨 그 크기를 확정할 수도 없다.
결국 부정행위의 성립과 그 손해의 범위는 함께 묶이지 않는다. 앞의 판단 기준에 부합하는 행위가 있었다 하여, 같은 행위가 모든 주주의 손해액을 한 방법으로 정해 주는 것은 아니며, 형성된 가격으로 거래하였다는 증명이 주어진 총원의 손해액 산정에 쓸 방법까지 미리 정해 주지도 않는다. 산정의 방법은 그대로 미정으로 남는다.