요약
이 장은 자본시장법 제176조 제3항이 금지하는 시세 고정·안정 목적의 일련 매매와 단서가 예외적으로 허용하는 안정조작·시장조성의 경계를 묻는다. 판결이 시세고정의 의미를 인위적 조작으로 풀고 간접사실을 종합하여 고정 목적을 인정한 기준과 연계시세조종으로 이어지는 구조를 정리한다.
7.1제176조 제3항의 금지 본문과 예외 단서
자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제176조 제3항 본문은 누구든지 상장증권 또는 장내파생상품의 시세를 고정시키거나 안정시킬 목적으로 그 증권 또는 장내파생상품에 관한 일련의 매매 또는 그 위탁이나 수탁을 하는 행위를 금지한다. 제1항의 위장거래나 제2항의 시세 변동 매매가 거래 성황의 오인이나 매매 유인에 초점을 두는 것과 달리, 제3항은 시세의 상승이나 하락을 막고 일정한 수준에 묶어 두려는 고정과 안정의 목적을 독자적인 금지 요건으로 삼는다. 시세를 움직이지 못하게 붙들어 두는 행위 역시 자연적인 수요와 공급에 따른 가격 형성을 왜곡하기 때문이다.
같은 항 단서는 모집 또는 매출을 원활하게 하기 위하여 대통령령으로 정하는 바에 따라 행하는 안정조작이나 시장조성 및 그 위탁이나 수탁에 해당하는 경우를 금지 대상에서 제외한다. 대규모 신주 발행이나 구주 매출이 이루어질 때 일시적인 물량 증가로 주가가 급락하면 자금 조달 기능이 마비될 수 있으므로, 법령이 정한 주체와 기간과 가격 한도와 공시 절차 안에서만 제한적인 하방 지지 주문을 허용하는 취지이다. 자본시장법 시행령은 안정조작과 시장조성을 할 수 있는 주체, 대상 증권, 조작 기간, 주문 가격의 상한 및 사전·사후 신고와 공시 의무를 구체적으로 정한다.
구 증권거래법을 적용한 판결 이유도 시세를 고정시키거나 안정시킬 목적으로 하는 매매는 법이 정한 엄격한 조건 아래에서만 예외적으로 허용된다고 밝힌다 (대법원 1998. 12. 8. 선고 98도3051 판결). 그 조건에는 허용되는 기간과 가격과 주체에 관한 제한뿐 아니라 신고서와 보고서의 제출 및 공시절차가 포함된다 (대법원 1998. 12. 8. 선고 98도3051 판결). 따라서 이러한 법정 요건과 공시 절차를 갖추지 않은 채 임의로 주가 하락을 방어하거나 특정 가격대를 유지하기 위하여 일련의 매매를 실행하면 제176조 제3항 본문의 금지 위반이 된다.
이 장은 제176조 제3항의 구조를 원칙적 금지와 절차적 조건 아래의 예외적 허용으로 읽는다. 나아가 파생상품이나 주가연계증권의 정산 이익을 위하여 기초자산의 시세를 특정 수준으로 고정시키거나 변동시키는 행위는 제176조 제4항의 연계시세조종과도 맞닿아 있다. 제4항의 연계시세조종과 파생결합증권 사안은 제8장에서 이어 다루고, 이 장은 제3항의 시세고정 개념과 목적 증명 및 예외 요건의 경계를 살핀다.
| 구분 | 근거 조문 | 핵심 요건 |
|---|---|---|
| 원칙적 금지 | 자본시장법 제176조 제3항 본문 | 시세 고정·안정 목적의 일련의 매매 또는 위탁·수탁 |
| 예외적 허용(안정조작) | 자본시장법 제176조 제3항 제1호·제2호 | 모집·매출 원활화 목적, 법정 주체·기간·가격 한도·공시 준수 |
| 예외적 허용(시장조성) | 자본시장법 제176조 제3항 제3호 | 모집·매출 후 일정 기간 수요·공급 조성, 법정 요건 준수 |
7.2시세고정의 의의: 형성 및 고정과 이미 형성된 시세의 고정
구 자본시장법을 적용한 판결은 제176조 제3항이 금지하는 시세고정의 뜻을 구체적으로 정의한다 (대법원 2016. 3. 24. 선고 2013다2740 판결). 판결 이유에 따르면 시세고정이란 본래 정상적인 수요와 공급에 따라 자유경쟁시장에서 형성될 시세에 시장요인에 의하지 아니한 다른 요인으로 인위적인 조작을 가하여 시세를 형성 및 고정하거나 이미 형성된 시세를 고정하는 것을 말한다 (대법원 2016. 3. 24. 선고 2013다2740 판결). 즉 시장에 형성되어 있던 기존 주가를 그대로 묶어 두는 행위뿐 아니라, 인위적인 매매로 목표 가격대까지 시세를 만든 뒤 그 가격대를 유지하는 행위도 시세고정에 포함된다 (대법원 2016. 3. 24. 선고 2013다2740 판결).
선물거래법을 적용한 판결의 판결요지도 시세를 고정 또는 변동시키는 거래를 본래 정상적인 수요와 공급에 따라 형성될 시세 및 거래량에 비추어 인위적으로 변동시킬 가능성이 있는 거래로 풀이한다 (대법원 2008. 12. 11. 선고 2006도2718 판결). 이때 일련의 행위가 시세를 고정시키거나 변동시킬 가능성이 있는지는 각 행위를 낱개로 떼어 볼 것이 아니라 일련의 행위 전체를 놓고 판단하여야 한다 (대법원 2008. 12. 11. 선고 2006도2718 판결). 실제로 시세가 목표한 가격에 고정되었거나 변동되었을 필요까지는 없고 그러한 인위적 고정이나 변동의 가능성이 인정되면 충분하다 (대법원 2008. 12. 11. 선고 2006도2718 판결).
시세의 고정은 흔히 주가 하락 압력이 발생하는 구간에서 집중적인 방어 매수나 종가 관리를 통해 이루어진다. 예컨대 담보주식의 반대매매를 막거나 유상증자 발행가액 산정 기준일을 앞두고 주가가 일정 수준 아래로 내려가지 못하도록 장 종료 무렵에 고가 매수 주문을 반복 제출하는 양상이다. 이러한 하방 지지 매매는 외형상 급격한 주가 상승을 일으키지 않더라도, 자연적인 매도 우위 시장에서 내려갔어야 할 주가를 인위적으로 붙들어 두었다는 점에서 시장의 가격발견 기능을 훼손한다.
이 장은 판결이 시세의 변동과 시세의 고정을 모두 자연적인 수요와 공급으로부터의 인위적 이탈이라는 같은 기준으로 파악하고 있다고 본다. 다만 주가를 끌어올려 매수세를 유인하는 제176조 제2항 제1호의 시세 변동 매매와, 일정 가격대를 방어하거나 묶어 두는 제176조 제3항의 시세 고정 매매는 공소사실의 특정과 적용 조항에서 구별된다. 두 행위가 하나의 범행 계획 안에서 번갈아 동원된 경우에는 각 구간의 주문 양상과 목적이 어떻게 연결되는지 함께 검토된다.
7.3시세고정 목적의 판단 기준과 간접사실
행위자가 시세를 고정시키거나 안정시킬 목적을 부인하는 경우, 그 목적의 존부는 당해 증권의 성격과 거래 동향 등 관련 간접사실을 종합하여 판단한다 (대법원 2016. 3. 24. 선고 2013다2740 판결). 판결 이유는 시세고정 목적 여부를 판단할 때 당해 증권의 성격과 발행된 증권의 총수, 가격 및 거래량의 동향, 전후의 거래상황, 거래의 경제적 합리성과 공정성, 시장관여율, 지속적인 종가관리 등 거래의 동기와 태양을 종합적으로 고려하여야 한다고 밝힌다 (대법원 2016. 3. 24. 선고 2013다2740 판결). 이는 매매유인 목적의 간접사실 판단 틀과 기본 구조를 같이한다 (대법원 2011. 10. 27. 선고 2011도8109 판결).
시세고정 사안에서 특히 주목되는 간접사실은 특정 가격대에서의 반복적인 하방 지지 주문과 종가 관여다. 장중 거래량이 적거나 매도 물량이 출회되어 가격이 하락할 때마다 직전 체결가나 특정 기준가에 맞추어 매수 주문을 넣고, 동시호가 시간대에 소량의 고가 또는 시장가 주문을 제출하여 종가를 일정 수준으로 맞추는 거래 패턴이 반복되면 통상의 투자 수익 추구 거래로 설명하기 어렵다. 여기에 행위자가 특정 시점에 특정 가격 이상을 유지해야 할 재무적·계약상 이해관계를 가지고 있었다는 동기가 결합하면 시세고정 목적이 뒷받침된다 (대법원 2016. 3. 24. 선고 2013다2740 판결).
반면 단순히 보유 물량의 가치를 지키기 위하여 정상적인 시장 호가 범위 안에서 분할 매수하거나 유동성이 풍부한 종목에서 일시적으로 매수 주문을 낸 사정만으로는 시세고정 목적을 단정하기 어렵다. 거래의 경제적 합리성과 공정성은 행위자의 자금 조달 경위, 주문 시각과 호가 단계, 전체 시장 거래량 중 행위자 주문이 차지하는 비중, 그리고 체결 후 보유 기간을 대조하여 가려진다 (대법원 2008. 12. 11. 선고 2006도2718 판결). 주문의 상당 부분이 시세 방어가 필요한 특정 시간대와 가격대에 집중되어 있는지 여부가 핵심적인 변별 기준이 된다.
판결 이유는 시세조종행위에서 목적이 다른 목적과 공존하더라도 성립에 지장이 없다고 일관되게 판시한다 (대법원 2018. 4. 12. 선고 2013도6962 판결). 따라서 피고인이 회사의 자금 조달을 돕거나 담보 가치를 유지하려는 경영상 동기를 내세우더라도, 법령이 정한 안정조작 요건을 갖추지 않은 채 인위적인 일련 매매로 시세를 고정하려 한 이상 제176조 제3항 또는 관련 시세조종 금지의 책임을 면할 수 없다. 이 장은 경영상 동기와 법정 안정조작 요건을 엄격히 구별하여 읽는다.
| 간접사실 항목 | 시세고정 목적 심사에서의 착안점 |
|---|---|
| 가격·거래량 동향 및 시장관여율 | 하락 구간에서 행위자 매수 주문이 차지하는 비중과 가격 방어 효과 |
| 지속적인 종가관리 | 장 종료 동시호가 시간대 소량 고가 주문 등을 통한 종가 유지 반복 여부 |
| 거래의 동기와 전후 상황 | 유상증자 기준일, 담보유지비율, 옵션 정산일 등 특정 가격 유지 필요성 |
| 경제적 합리성과 공정성 | 통상의 매수 투자자라면 택하지 않을 호가·시각·수량 방식인지 여부 |
7.4허용되는 안정조작·시장조성과 위법한 시세고정의 경계
제176조 제3항 단서가 예외적으로 허용하는 안정조작과 시장조성은 모집이나 매출이라는 공익적 자금 조달 절차를 전제로 한다. 판결 이유가 밝히듯 시세를 고정시키거나 안정시킬 목적의 매매가 적법하려면 기간과 가격과 주체에 관한 엄격한 조건은 물론 신고서와 보고서 제출 및 공시절차를 모두 갖추어야 한다 (대법원 1998. 12. 8. 선고 98도3051 판결). 공시를 통해 시장 참여자들에게 현재 안정조작이나 시장조성 주문이 유입될 수 있다는 사실을 투명하게 알려야만 투자자들이 인위적인 지지 가격을 자연적인 수요와 공급에 따른 가격으로 오인하지 않기 때문이다.
따라서 모집이나 매출과 무관하게 기존 대주주나 경영진이 주가 하락을 막기 위해 차명계좌나 우호 세력을 동원하여 하방 지지 주문을 내는 행위는 단서의 예외에 해당할 여지가 없다. 또한 모집이나 매출 과정에서 이루어졌더라도 법정 안정조작 기간을 벗어나거나 시행령이 정한 가격 한도를 초과하여 매수 주문을 내는 경우, 혹은 안정조작 신고서 제출과 공시 절차를 거치지 않고 은밀하게 시세를 지지하는 경우에는 단서의 보호를 받지 못하고 제176조 제3항 본문 또는 제2항의 시세조종행위가 된다.
거래소와 계약을 맺은 시장조성자가 유동성 공급을 위하여 매수와 매도 양방향 호가를 제출하는 업무는 자본시장법상 시세조종 예외 및 거래소 규정에 따라 규율된다. 그러나 유동성 공급의 외형을 빌리더라도 특정 시점의 정산 가격이나 종가를 인위적으로 고정·변동시켜 부당한 이익을 얻을 목적으로 대량의 일방향 주문을 제출하면 허용 범위를 벗어나게 된다. 특히 파생결합증권이나 옵션의 만기일 정산 가격을 둘러싼 대량 주문은 제176조 제3항의 시세고정 법리와 제176조 제4항의 연계시세조종 법리가 만나는 지점이다 (대법원 2016. 3. 24. 선고 2013다2740 판결).
이 장은 허용되는 안정조작과 금지되는 시세고정을 가르는 핵심 기준이 사전 공시를 통한 시장 투명성과 법정 가격·기간 한도의 준수에 있다고 본다. 시장에 알리지 않은 채 이루어지는 사적 주가 방어는 행위자가 주관적으로 시장 안정을 내세우더라도 자연적인 가격 형성을 해치는 위법한 시세고정으로 평가된다.
7.5하방 지지·종가관리와 다른 시세조종 유형의 관계
실무에서 주가 하락 방어와 종가관리는 제176조 제3항의 시세 고정·안정 매매로만 기소되거나 다투어지는 것이 아니라, 제176조 제2항 제1호의 매매 유인 목적 시세 변동 매매와 함께 문제되는 경우가 흔하다. 대법원은 차액결제거래 계좌를 이용하여 8개 종목의 주가 상승 시도뿐 아니라 주가 하락 방어 시도를 한 사안에서도 통정매매, 고가매수, 물량소진, 허수매수 주문을 통한 시세조종 성립을 인정하였다 (대법원 2026. 5. 20. 선고 2025도21859 판결). 하락할 시세를 인위적으로 방어하여 유지하거나 반등시키는 행위 역시 본래 수요와 공급에 따라 형성될 시세를 인위적으로 변동시키는 작용을 포함하기 때문이다 (대법원 2011. 10. 27. 선고 2011도8109 판결).
나아가 구 자본시장법 제176조 제3항의 시세고정 개념은 현행 제176조 제4항의 연계시세조종에서도 그대로 중심 개념을 이룬다. 제176조 제4항은 파생상품이나 기초자산 또는 연계증권의 매매 등에서 부당한 이익을 얻거나 제삼자에게 부당한 이익을 얻게 할 목적으로 상대 자산의 시세를 변동 또는 고정시키는 행위를 금지한다. 대법원이 파생결합증권의 중도상환이나 만기상환 조건 성취를 가로막기 위해 기초자산 주식을 대량 매도한 사안에서 제176조 제3항의 시세고정 정의를 함께 설시한 것도 변동과 고정이 연속선 위에 있기 때문이다 (대법원 2016. 3. 24. 선고 2013다2740 판결).
결국 제176조 제3항은 모집·매출 시의 적법한 안정조작과 시장조성을 예외로 열어 두면서, 그 밖의 인위적인 시세 고정과 안정 행위를 일련의 매매 단계에서 차단하는 역할을 맡는다. 시세를 급격히 끌어올리지 않고 일정 가격선을 지키는 데 그쳤다는 변소는 제3항 앞에서는 면책 사유가 되지 못하며, 오히려 고정 목적을 드러내는 사정이 될 수 있다.
이 장은 시세고정의 의의와 목적 증명, 그리고 적법한 안정조작의 한계를 정리하였다. 파생상품과 기초자산 및 주가연계증권 사이에서 시세를 변동시키거나 고정시켜 부당한 이익을 추구하는 연계시세조종의 구체적 구조와 판결들은 곧이어 제8장에서 다룬다. 여기서 남는 물음은 하락장에서의 방어적 매수가 제176조 제2항 제1호의 시세 변동 매매와 제176조 제3항의 시세 고정 매매 중 어느 조항으로 우선 포섭되어야 하는가이다.
다룬 법령
다룬 판결
남은 물음
- 하락장에서 담보유지비율 방어를 위해 반복 제출한 하방 지지 주문은 제176조 제2항 제1호의 시세 변동 매매와 제176조 제3항의 시세 고정 매매 중 어디에 우선 포섭되는가?
- 제176조 제3항 본문이 요구하는 일련의 매매가 성립하기 위한 최소한의 반복 횟수나 기간의 하한은 어떻게 정해지는가?
- 목적 없는 호가나 매매로 시세에 부당한 영향을 줄 우려가 있는 행위를 규율하는 제178조의2와 제176조 제3항의 시세 고정 매매는 어떤 간접사실에서 갈리는가?